國金證券 張彥

　　我們認為，我國社會消費處于新一輪景氣當中。與前一輪社會消費高潮相比，我國社會環境存在巨大的差異，社會商品供應充足，CPI上漲仍處于可控制范圍之內，推動消費上升的基礎更為牢固，08年消費仍有望保持快速增長。

　　國外經驗表明，由業態穩步發展階段到業態衰落需要經歷30—40年的時間，在我國零售業細分階段，業態推動型因素仍然明顯，考慮到業態進程加快，百貨業成長最短可以保持10年。給予百貨行業“增持”的投資評級。

　　消費需求快速增長

　　我們認為，零售行業的增長在于社會消費的繁榮。我國社會消費從04年以來連續3年保持在10%以上的增長水平，07年1—10月累計增長達到16.1%，創下近幾年新高。我們預計，我國當前消費正處于新一輪社會消費景氣周期中，在CPI處于溫和狀態下，消費處于最佳時期。社會消費增長是健康的，高位增長仍然具有持續性，08年行業仍將處于消費景氣當中。

　　上一輪消費高漲時期為1992—1997年，恰逢我國改革開放后第二個經濟增長高峰期，上輪消費高速增長最明顯的特征是伴隨著較高通脹。與前輪消費高潮相比，我國社會環境發生了顯著的變化，社會商品供應充足，CPI上漲仍處于可控制范圍之內，國家宏觀調控能力的提升使社會消費出現暴漲暴跌的可能性已經很小。

　　從推動因素來看，我們認為國內消費增長基礎比以前更牢靠，消費上升的趨勢也揭示了其內在推動因素得到了強化。社會整體環境已經允許我國進入消費快速增長階段。

　　與發達國家相比，我們認為我國當前社會消費增長仍然是合理的。雖然我國社會消費增幅較高， 06年消費增長達到13.7%，而美國社會消費增長為2.6%，其他幾個發達國家消費增幅更低。但是我國批發零售業占GDP比重明顯偏低，近3年比重又有所下降，06年僅為7.1%。美國批發零售業占到GDP的13%左右，最近幾年有所降低，但也保持在12.5%以上。這一狀況說明在我國消費比重低的情況下，保持較高的消費增長速度是必要的。

　　當然，影響社會消費增長的風險依然存在。這包括宏觀經濟的調整及CPI的走勢、居民消費傾向走低。我國住房、教育、醫療體制的不完善導致我國城鎮居民消費傾向的下降，但是結合消費的驅動性因素，我們認為當前社會消費增長率已經對消費傾向降低這一風險進行了調整。對08年社會消費增長不會造成直接的影響。內需政策的長期導向以及社會保障體系的完善有助于緩解這一風險對社會消費的直接沖擊。我們認為，CPI與社會消費增長高度正相關，CPI溫和態勢有助于支撐社會消費增長，宏觀經濟的短期調整不改消費長期增長趨勢。

　　雖然我們不認為短期內需政策會對居民消費意愿起到實質性的推動，但是這是社會消費增長的底線，觸底會反彈。短期內，居民消費信心指數并沒有出現顯著的拐點，依然保持平穩，說明居民對CPI的上漲具有承受能力。

　　行業發展勢頭良好

　　07年1—9月份千家核心零售企業零售額同比增長達到16.7%，這是今年以來最快的增長速度，我國零售業初步形成百貨、超市、專業店連鎖業態格局，面對消費需求的持續增長，各業態整體都出現良好的發展勢頭，但是國內沒有哪一種業態處于明顯的競爭優勢。超市業態受競爭的壓制，增長并不突出，而百貨企業保持了17%左右的銷售增速，我們此次仍重點推薦百貨業態。國外經驗表明，我國處于零售業細分階段，業態推動型因素仍然明顯，百貨業的成長仍將持續。

　　從業態發展角度講，如果某種業態非常好，那么選擇該種業態的企業應該整體呈現市盈率較高、市場價值較大的特點，市盈率較高體現其成長性溢價，市場價值較大反映其發展已取得階段性成果；但是國內事實顯示并非如此，這是由于超市、專業店業態發展時間不長，企業規模還相對較小，業態發展速度受競爭因素影響并不突出，同時在資本市場各業態不均衡，百貨企業數量明顯占據優勢，超市、專業店業態上市公司數量非常少，有代表性的企業并非全在上市公司之列。

　　對比國內外百貨業發展階段，我們明確了國內百貨與國外百貨發展階段上的時間差異，同時也認為當前國內百貨業發展條件與國外百貨快速發展階段的推動性因素具有相似性，我國當前階段百貨業仍具有成長性特征，即使百貨業將衰退，從美國歷程來看，在我國最短也需要10年時間。

　　并購整合貫穿始終

　　在美國百貨業進入衰退階段，幸存下來的連鎖百貨擁有大量現金，與10年前相比，他們中大部分企業都降低了負債率。收購競爭對手，鞏固和合并不同的分部成為百貨業主要增長方式，百貨店進一步合并不可避免。

　　百貨業從20世紀70年代后期的超過20家全國性連鎖百貨收縮到7家左右。2004年春，五月百貨花費32.4億美元從塔吉特收購62家馬歇爾菲爾德連鎖商店，2005年2月聯合百貨與五月百貨雙方以50%的股票加50%的現金完成合并。2005年Kmart兼并Sears組成Sears Holding Corp，新成立公司將擁有凱馬特百貨店和西爾斯大型購物中心，數百家凱馬特百貨分店改為西爾斯的旗艦店，以便推廣西爾斯主營品牌獲利，同時推廣新的一站式購物理念，并且通過整合現有分店，處理掉沒有盈利前景的分店。而后公司股價一路上揚，這一方面證明百貨業進行調整經營策略還有市場回旋的余地；另一方面對百貨行業實施并購整合得到資本市場上的認可。

　　由此我們認為，業內的整合對業態盈利性也是一種提升。當前百貨企業龍頭有能力整合區域內百貨企業，并購、整合將加快業內公司做強做大，而整合的動力在于四點。首先，好的、有輻射力的百貨網點資源是難得的，局限于優質商圈和門店的稀缺性，百貨企業的連鎖擴張性較弱；其次，百貨網點決策比較難。百貨網點建筑規模大、投資回收慢、轉型調頭難，一旦決策有誤，門店的投資損失將相當于幾個門店的經營損失；再次，短期內，政府主導性整合比較明顯，這種整合與外延式擴張類似，在短時間內可使企業規模迅速膨脹，擴大對商業資源的占有。在全流通的情況下，并購、整合的機會將會越來越多；最后，百貨業外資進入程度相對較低，受人民幣升值預期，對中國消費市場預期以及商業地產的增值空間的影響，預計外資加快進入將推動行業加快整合。近來發生了很多外資或內資購并事件，如銀泰爭奪杭州百大、華平注資銀泰百貨、成商的被收購等，東百集團、王府井、大連友誼等都引起了外資的注意。