中信證券 許駿

　　節能環保政策與《造紙產業政策》合力推進了造紙印刷行業的大規模整合。2008年對造紙行業的投資策略是，把握行業整合背景下的上升周期，充分分享行業超預期凈利潤增長。

　　兩大政策加速推進行業整合

　　根據今年6月4日發布的《國務院關于印發節能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業主要淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中，07年淘汰230萬噸，“十一五”期間淘汰650萬噸。而目前我國的小造紙廠多生產以草漿為主的低檔文化紙和普通瓦楞紙。預計關停的650萬噸中40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。顯而易見，小造紙廠的關停將首先直接影響文化紙和瓦楞紙的市場供求關系。

　　06年文化紙產量為1220萬噸，含低檔文化紙550萬噸、高檔文化紙670萬噸，消費量為1210萬噸，供求基本平衡。預計09年以前需關停250萬噸低檔文化紙，這意味著文化紙的供求關系發生根本性的逆轉。低檔文化紙嚴重供不應求，價格上漲，成本下降，需求缺口向高檔文化紙轉移，帶動其價格上漲。價格和毛利率的大幅提升將促使文化紙凈利潤大幅超預期增長。

　　出于謹慎性原則，我們仍判斷，低檔文化紙08年凈利潤將超預期增長200%，高檔文化紙08年將超預期增長142%，09年上市公司高檔文化紙的凈利潤相對08年仍將同比增長80%以上，其動力主要來源于平均價格上漲和產能擴張。

　　同時，由于文化紙新產能的持續集中上馬能大量吸收行業內的固定資產投資，從而緩解新聞紙、銅版紙等供大于求的狀況，提高白卡紙等供不應求的程度，這將大大改善全行業的盈利水平。

　　瓦楞紙通常分為以低質廢紙(以草纖維為主)的普通瓦楞和完全使用高質量廢紙和本色針葉漿的高強瓦楞，目前約各占一半。小瓦楞紙廠基本只生產普通瓦楞紙，其退出將拉動高強瓦楞的進口，瓦楞紙消費升級被人為加速。國內大型箱板紙廠將由此開辟高強瓦楞廣闊的市場。此外，此類紙廠的關停將帶來麥草需求的大幅銳減，同樣對文化紙廠降低成本有利。

　　《造紙產業發展政策》將進一步推動行業整合。該文件在“節能環保”方面給出了更多的具體指標，而另外兩大焦點“明確產業準入條件”和“發展國際級大型紙業集團”則是直接指向了行業整合。新建、擴建制漿項目單條生產線較大的起始規模束縛了大量中小型造紙企業的未來發展，未來產能擴張幾乎成為大型企業或者說上市公司的專享；相關條款支持國內企業通過兼并、聯合、重組和擴建等形式，發展10家左右100萬噸至300萬噸制漿造紙企業，發展若干家年產300萬噸以上具有國際競爭力的大型制漿造紙企業集團。上市公司憑借現有較大的生產規模存量及融資渠道等方面的優勢將可率先脫穎而出。從目前情況來看，上市公司中玖龍、理文、華泰、晨鳴、太陽、美利(集團層面)已達到百萬噸級，而博匯、岳紙、景興、銀鴿、山鷹等在“十一五”期間沖擊百萬噸級應無懸念。

　　行業全面進入上升周期

　　兩大政策加速推進了行業的大規模整合，產能進一步向大紙廠或者說上市公司集中。小企業(5萬噸以下)被“節能環保”政策關停，中型企業(5-10 萬噸)被《造紙產業政策》的準入條件限制了發展空間，無論是關停產生的需求轉移還是每年自然增長的需求，主要為大型企業(文化紙10萬噸以上，其他紙30萬噸以上)特別是上市公司所瓜分。盡管2008-2010 年的額定絕對增長量為1350萬噸(參照《造紙產業政策》)不大，但考慮到650萬噸的關停產能的補充，總共2000萬噸的新增產能很大部分落到現在占總產量30%的30萬噸級以上的超大型企業(現有總產能約2000萬噸)，實際產能擴張空間極大。

　　行業全面進入上升周期。文化紙受供求關系驅使，將步入新一輪產能擴張運動(2008-2010年)，集中釋放于2009-2011年。兩大政策對其產生結構性影響，09年前45%的低檔文化紙產能將被關停，促使文化紙價格連續上漲和原材料麥草等價格下降，顯著增加銷售收入，大幅提升毛利率。而其他紙種受文化紙吸收固定資產投資影響，產能擴張將低于消費增長。07年上游原料價格上漲增速趨緩，下游市場隨著供給增長趨緩和需求穩步增長而改善，這些紙種價格受到成本推動，盈利能力得到提升。

　　從實際情況來看，今年三季度以來所有紙種價格均呈現顯著上升趨勢。文化紙價格持續顯著上漲，但成本并無顯著變動，表現為較為純粹的需求拉動型價格上漲；而白卡紙價格的持續顯著上漲，除去原材料、

能源成本上升等因素外，需求旺盛也是推動因素，作為食品飲料、藥品、

化妝品等的包裝材料，白卡特別是高檔白卡紙的需求在未來將繼續穩步高速增長；銅版紙、新聞紙、箱板紙和瓦楞紙受上游漿價上漲和廢紙價格上漲的影響，都表現為明顯的成本推動型價格上漲。今年1-8月行業利潤同比增速大幅超越收入同比增速(40%vs21.5%)，關鍵因素是由行業整合引發的紙價普漲和期間費用率下降。

　　主要上市公司三季度的經營狀況也很好地驗證了上述觀點。低檔文化紙占一定比例的公司，由于低檔文化紙均大幅提價，成本卻穩中略有下降，使得毛利率大幅上升，三季度單季的凈利潤兩倍于上半年平均水平，代表公司有博匯紙業、銀鴿投資；高檔文化紙占一定比例的公司，其高檔文化紙有所提價，成本也有所上升，毛利率上升，三季度實際經營業績超過上半年平均水平，代表公司華泰股份、晨鳴紙業。而沒有文化紙或文化紙比重太小的公司，綜合毛利率及單季經營業績變化不顯著。

　　投資策略

　　生產文化紙的7家上市公司將充分享受到文化紙子行業凈利潤因關停小紙廠而產生的超預期增長，文化紙占比大、貢獻利潤較多的上市公司其總體盈利預測增長率較高。其余大宗紙種，由于行業進入上升周期，同樣會獲得超過市場平均預期的凈利潤增長。維持對能充分分享行業超預期凈利潤增長的博匯紙業、華泰股份、晨鳴紙業、銀鴿投資等公司的“買入”評級，上調對景興紙業的評級至“買入”。

　　博匯紙業(600966)：按最新股本給出07-09年EPS為0.59、1.24、1.54元的預測，維持“買入”評級。公司擁有25萬噸的低檔文化紙產能，目前售價已達5800-5900元，關停小造紙促使其08年業績將超預期大幅增長。今年三季度經營狀況上佳，預計全年業績將達預期；增發順利完成，預計明年盈利翻倍。白卡業務進一步高端化，已成為煙卡龍頭，未來產能將大幅擴張，子行業地位不斷提升，由此產生09年業績大幅增長的潛力(現有盈利預測未包含此預期)。

　　華泰股份(600308)：考慮到潛在的增發，在順利完成股改業績增長承諾的前提下，明年業績的噴發對公司更為有利。08年EPS預測為1.80元，維持“買入”評級。由于轉產，公司文化紙比重將由17%上升至37%，對新聞紙的依賴將大大降低。文化紙比重增加將使公司業績超預期大幅增長。公司原有高檔文化紙在三季度6200元的基礎上再度提價至6600元；轉產的新型文化紙獲得了市場的更多認同，價格已由最初的5600元提升至5800元。縱向一體化有待時日。