民生證券研究所 黃常忠

　　我們認(rèn)為，市場將維持牛市格局，股指將繼續(xù)上漲，年內(nèi)的調(diào)整為08年的上漲帶來了空間。上證指數(shù)有望沖高8000點。但與07年比，市場的波動幅度將增大，漲幅將減少，結(jié)構(gòu)性分化將加劇。市場將繼續(xù)繁榮，市場規(guī)模將快速擴張，我們預(yù)計08年市場的流通市值較07年將有30%左右的增長，市場參與者繼續(xù)增加，市場經(jīng)濟晴雨表功能繼續(xù)增強，股市因?qū)⒊蔀榫用瘾@取財產(chǎn)性收入的重要場所而備受社會關(guān)注。

　　經(jīng)濟發(fā)展好且快

　　宏觀經(jīng)濟的高速增長和結(jié)構(gòu)性優(yōu)化帶來的持續(xù)增長預(yù)期，是支撐08年牛市的基礎(chǔ)性因素。我們預(yù)計，08年的GDP增長仍能高達(dá)11%以上，仍大大高于世界經(jīng)濟增長水平。由于我國經(jīng)濟正處在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、市場化、國際化的“新四化”過程，經(jīng)濟的這種高速增長還看不到結(jié)束的跡象，增長伴隨的調(diào)控也只是為了解決“成長中的煩惱”。

　　宏觀經(jīng)濟不僅是整個牛市的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化也將催生或強化股市的投資主線和主題。比如消費增長加快、投資增速的趨緩將凸現(xiàn)“消費升級”的市場主題；比如負(fù)利率與CPI增長將催生“溫和通脹”的市場投資主線；比如貿(mào)易順差帶來的占款不僅影響貨幣發(fā)行速度，也會強化“

人民幣升值”的市場投資主線。

　　公司業(yè)績面臨壓力

　　從內(nèi)涵式角度，上市公司業(yè)績在已有大幅增長的基數(shù)上，還繼續(xù)保持這種超常規(guī)增速，確實不太現(xiàn)實。無論從長期還是短期，公司都將面臨要素價格帶來的成本壓力。

　　長期以來，我國的土地、資源、資金和勞動力價格長期維持在很低的水平。現(xiàn)在，這種體制已發(fā)生了一些變化，科學(xué)發(fā)展、和諧社會、以人為本的理念已占據(jù)主導(dǎo)，包括新《勞動法》的實施，都將直接提高企業(yè)的人力成本；價格通脹和資產(chǎn)重估帶來的商品和房地產(chǎn)牛市，大大提高了企業(yè)原材料和土地房屋成本；不斷的加息直接加大了企業(yè)的資金成本。在市場化和國際化的背景下，低要素價格的時代也許一去不復(fù)返了。

　　但我們也認(rèn)為，雖然上市公司的業(yè)績存在回落的趨勢，但我們?nèi)詫⒐�司業(yè)績視為影響市場的偏正因素。首先，雖然業(yè)績的相對增速放緩，但絕對增速仍處于一個較高水平，即使08年度上市公司平均凈利潤增幅為35%，也是一個很高的速度。同時，從長期趨勢看，上市公司業(yè)績也將回歸至一個相對平穩(wěn)的高位。其次，上市公司業(yè)績的內(nèi)涵式超速增長雖受到很大的制約，但外延式增長卻存在很大空間，也面臨很好機遇。我國處在資本化、證券化的黃金期，整體上市、資產(chǎn)注入、企業(yè)兼并都將成為上市公司外延式發(fā)展的手段。

　　當(dāng)然，上市公司利潤的高速增長不僅是維持我國股市高估值的重要力量，而且還表現(xiàn)出與市場走勢的高度相關(guān)性，股市微觀層面的經(jīng)濟晴雨表功能似乎更強一些。一旦業(yè)績增速下降也很可能帶來市場的調(diào)整，但只要能保持較高的增速，它就能維持較高的估值溢價；只要能保持較高的增速，市場就不會因它而改變方向。

　　高估值有待化解

　　不容回避，我國股市的估值處于較高水平。市場及主要指數(shù)的靜態(tài)市盈率在60倍以上，動態(tài)市盈率也在30倍以上，市凈率在6倍左右。整個市場的估值水平同比國際市場高出很多，環(huán)比國內(nèi)股市歷史也處于較高水平。橫向、縱向比較，估值壓力都很大，如果考慮QDII、港股直通車帶來的估值壓力就更大。

　　市場的高估值是非常明顯的，對市場進(jìn)一步發(fā)展的牽制也是存在的。不過，這種高估值對市場的壓力是有可能局部或者階段性化解的。從市盈率=股價/每股收益分析，除了通過市場下跌降低股價外，還有提高合理估值水平本身和提高業(yè)績兩條途徑來應(yīng)對高估值。

　　流動性過剩、業(yè)績高增長、資金低成本都是支撐我國市場目前高估值的主要因素。其中，業(yè)績增長已有分析，市場有這樣的觀點，我國GDP和公司業(yè)績增長都在主要發(fā)達(dá)國家的3倍以上，享受的估值水平也應(yīng)該是它們的3倍以上，因此，50倍左右的市盈率也是合理的。

　　調(diào)控平抑速度不改方向

　　作為防止經(jīng)濟過熱的宏觀調(diào)控，必然實現(xiàn)偏緊的財政、貨幣政策。就單因素分析，這些從緊的調(diào)控政策對股市當(dāng)然是負(fù)面的作用。比如提高印花稅，提高了交易成本，每天都要多從市場抽取幾億元資金。比如加息，理論上要降低市場合理市盈率，提高市場資金機會成本，加大上市公司資金成本，影響上市公司利潤。

　　現(xiàn)在，經(jīng)濟總量和股市規(guī)模都迅速壯大了、也逐步走向成熟了，市場力量替代行政干預(yù)成為主導(dǎo)力量，管理層也更注重用市場手段進(jìn)行調(diào)控，調(diào)控的預(yù)見性和同步性也改善了很多，調(diào)控有望成為平抑經(jīng)濟波動的手段，實現(xiàn)調(diào)控初衷。如果能這樣，調(diào)控就能從經(jīng)濟的外部力量演變?yōu)榻?jīng)濟的內(nèi)生性因素，比如加息，它就是經(jīng)濟增長的伴隨因素，提高存款準(zhǔn)備金就是流動性過剩的伴隨因素。我們認(rèn)為，加息、提高存款準(zhǔn)備金對市場的負(fù)面影響小于經(jīng)濟增長、流動性充裕對市場的支撐作用。而且，我國這輪調(diào)控伴隨的是經(jīng)濟的高速增長和股市的大幅上漲，調(diào)控對經(jīng)濟、對股市都將起平抑速度的作用，而不會改變方向。

　　把握升值和通脹主線

　　要尋找市場不斷變化的相對確定機會，除了遵循價值投資的原則外，從策略的角度就是要通過分析影響甚至決定市場的主要因素，來把握市場的投資主線和投資主題。通過以上分析，我們認(rèn)為，08年的投資主線還是圍繞人民幣升值和溫和通脹展開。而投資主題則主要圍繞股指期貨、奧運、創(chuàng)業(yè)板、整體上市等重大事件尋找市場機會。

　　首先是人民幣升值。我們認(rèn)為，08年人民幣可能加速升值。在本幣升值引導(dǎo)價格重估的大背景之下，受益于資本逐步替代勞動力的金融以及房地產(chǎn)業(yè)將始終值得關(guān)注。在本幣升值引導(dǎo)的估值重構(gòu)過程中，資本市場的主導(dǎo)思路主要體現(xiàn)在人民幣升值受益的資源類行業(yè)，房地產(chǎn)的商品、生產(chǎn)要素和資產(chǎn)屬性決定了其是本幣升值的最大受益行業(yè)，只是市場預(yù)期的房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)厲的調(diào)控，導(dǎo)致了行業(yè)的波動。同時，服務(wù)業(yè)作為典型的非貿(mào)易品行業(yè)可能迎來新的發(fā)展機遇，由于外貿(mào)順差的長期存在所衍生的流動性過剩為金融市場的繁榮提供了條件，并且資本價格相對于勞動力、土地生產(chǎn)要素價格的低廉將促進(jìn)資本的需求增長，所以，金融業(yè)在這一過程中成為長期受益的行業(yè)。當(dāng)然，外部化成本比例較高的航空以及造紙業(yè)也應(yīng)受到更多關(guān)注。

　　其次，我們對明年物價的判斷是溫和通脹，預(yù)測CPI可能比市場預(yù)期要高。從產(chǎn)品的角度，通脹期的投資策略應(yīng)該考慮產(chǎn)品的供給彈性。供給彈性低的商品往往最快上漲，而糧食供給彈性是最低的，這也是歷年通貨膨脹或者通縮時期糧食價格大幅波動的原因。而美元流動性過剩，則是造成目前世界市場原油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品(這些大宗商品的供給彈性受自然條件限制較多，大大低于一般工業(yè)制成品)價格大漲的主要動力。

　　從企業(yè)的角度，由于通貨膨脹對不同行業(yè)和不同企業(yè)的影響不一樣，在投資策略上，當(dāng)然是選擇在通貨膨脹中受益的公司作為投資對象，而回避那些因為通貨膨脹而受損的行業(yè)和上市公司。首先，選擇資源類商品生產(chǎn)的行業(yè)(各類擁有礦產(chǎn)資源的有色金屬行業(yè)、黑色金屬行業(yè)、煤炭行業(yè))，其次，選擇虛擬經(jīng)濟特性比較強的行業(yè)(房地產(chǎn)和金融)，再次，看好提供生產(chǎn)生活必需品和服務(wù)的

壟斷行業(yè)(電力、

天然氣)將在溫和通脹中受益，同時，看好具有大量無形資產(chǎn)和商譽的企業(yè)同樣能在通貨膨脹中受益，主要是一些擁有廣泛市場影響力品牌的企業(yè)，最后，關(guān)注純生產(chǎn)型的向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸的邁向一體化的企業(yè)，這些企業(yè)將是我國資本市場投資最為現(xiàn)實的選擇，也具投資價值。