長江證券研究部醫藥小組

　　在國內生產資料價格上漲仍將保持10%左右的快速增長、新污染物排放標準對生產成本的加重、人民幣升值、具有高集中度行業特質的原料藥價格重估等因素綜合作用下，2008年原料藥行業仍將保持較快增長。我們比較看好具有行業定價權的原料藥企業在宏觀經濟環境下通過較強的轉嫁能力獲益。

　　投資機會在于具有成本控制優勢的細分市場龍頭企業、原材料成本具有上升預期的龍頭企業、全球產能集中在中國的出口比重大的企業。我們看好皮質激素行業、脂溶性維生素行業內的維生素E和維生素H、水溶性維生素行業內的維生素C產業。給予天藥股份“推薦”評級；給予新和成、浙江醫藥、華北制藥、東北制藥“謹慎推薦”評級。

　　通脹推動原料

藥價格上升

　　總體上看，2006年一季度以后我國資本、勞動力、資源品和土地的價格均出現不同程度的上漲，這說明我國正在經歷著成本推動型通貨膨脹。

　　根據PPI滯后半年傳導至非食品CPI的一個統計規律，我們認為2008年第二季度的非食品CPI指數將開始上揚，如果食品類CPI屆時仍處于高位，那么CPI指數將再次走出上揚之勢。目前來看食品類CPI指數中期內不具有下跌的動因，那么CPI在2008年上半年的持續高位并再度上揚的趨勢已經較為明確。上漲的CPI/PPI作為原料藥產品價格推動的主要動因，在2008年還將保持大于6%左右的高位，這將提供給原料藥產品價格至少6%的溢價。

　　受益全球產能轉移

　　經過多年的產能轉移，全球原料藥產業從世界各地轉移到了中國。原料藥行業特點為資源和技術密集型行業。其生產工藝技術主要以化學合成、生物發酵工藝水平為主，而不同于原研醫藥產業的分子設計工藝，所以工藝流程較多，分工細致，對勞動力的需求也較大。這也是原料藥產業向中國轉移的速度和幅度大于其他行業的原因。產業組織結構的集中對龍頭企業的影響是相當深遠的。

　　行業內寡頭是否都具有提價的意愿是提價的重要原因。我國雖然經歷著成本通脹和資產價格重估的宏觀經濟環境，但是如果真正的行業定價者不在中國，那么產品價格的上漲將受到行業定價者的束縛。

　　環保政策助升行業集中度

　　2007年國家環保總局和國家質量監督檢驗檢疫總局聯合向外公布了《制藥工業污染物排放標準》(征求意見稿)。該標準將大幅度提高制藥企業的治理污染成本。我國制藥企業2006年度治污成本平均占據成本份額在7%左右，根據2008年的排放標準，治污成本將占成本份額達到25%，而距離國外制藥企業治污成本在50%的情況仍相距甚遠。大型企業和國有企業在這個過程中有相對優勢，一方面是產能規模大則單位成本小，另一方面它們可能更多地參與標準制定。

　　目前浙江省已經開始建設排污權交易體系，作為有效的治理方式，我們認為具有推廣的潛力。這項政策將對龍頭企業有利。因為只有龍頭企業能夠提供更多支出購買環保排放權，同時龍頭企業的技術優勢也能保障生產工藝升級，在產能受限的條件下依靠成本控制獲益。

　　2007年國家對環保的治理有根本性變革。“流域限批”和工商銀行已經明確表態的拒絕向流域排放超標企業貸款，另外加上環保問題的領導負責制，所有這些政策均強有力支撐了新的環保指標和政策的執行力度。配合2008年將要出臺的制藥企業污染物排放標準，我們認為制藥企業的產能整合將在這種背景下進行。

　　圍繞三條投資主線

　　成本控制優勢的細分市場龍頭企業。原料藥行業在2008年還將面臨成本通脹的壓力，龍頭公司將在行業集中度較高的環境下，將成本成功轉嫁到下游產業。在這個過程中，擁有較高成本控制優勢的細分市場龍頭將獲益于生產率差異。

　　天藥股份(600488)：新工藝和產品確立行業定價者地位。首先，3029工藝路線，替代國內普遍采用的以皂素為起始原料生產皮質激素類原料藥的工藝路線，技術上縮短了化學反應步驟，提高了收率，降低了成本，減少了生產過程中的波動＞莨浪悖�又�?029工藝”生產的產品成本比皂素工藝成本降低約15%，同時新工藝使公司產能得到了小幅上升，從110噸提升到160噸。3029合成各種激素的工藝已經工業化成熟，公司的產品鏈也從皮質激素擴展到性激素(多為酮體結構)等其他激素原料藥。其次，公司是目前國內唯一的全球皮質激素高端品種6甲基潑尼松龍生產商。該品種是全科類皮質激素，非常具有臨床推廣價值。而且因為甲基修飾后的潑尼松龍副作用明顯減弱，其使用劑量得到了較大的釋放。我們看好該品種的市場前景以及公司相對全球主要供應商輝瑞制藥議價能力的上升。公司在這兩項優勢的背景下，能夠牢固的成為行業定價者。2007-2009年預計EPS分別為0.099元、0.595元和0.888元，給予“推薦”評級。

　　原材料成本具有明顯上升預期的龍頭企業。脂溶性維生素的原材料主要為石化產品，在全球

石油價格持續上漲的背景下，脂溶性維生素成本上漲持續可期。目前脂溶性維生素中銷售額較大的三個品種維生素E、維生素A、維生素H中E和H的定價者集中在我國。實際情況中，維生素E的價格在年內提價三次，漲幅達到52%；維生素H的價格在年內提價一次，漲幅達到100%。

　　浙江醫藥(600216)：公司多年來在產品創新和技術精進方面一直保持著卓越的實力，目前已成為國家維生素、生物素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產品的重要生產基地，擁有一批對全球市場具有影響力的產品。天然維生素E產銷量全國第一，全球第三；公司下屬的新昌制藥廠已被中國飼料工程技術研究中心列為國家生物素生產基地，生物素產銷量居全球第一；公司還是我國目前唯一生產苯芴醇的廠家，行業壟斷地位十分突出。公司在天然維生素E生產工藝上具有較高水平，具有目前國內唯一的極端環境蒸餾純

化工藝，將維生素E的純化成本降低15%。公司在維生素H產業上擁有全球最先進的不對成全合成生產技術，將維生素H的成本下調了33%。這兩個技術使得公司成為脂溶性維生素行業的龍頭，尤其是維生素H產業的定價者。2007-2009年預計EPS分別為0.10元、0.76元和0.80元。

　　全球產能集中在中國的出口比重大的公司。青霉素和維生素C行業的毛利率水平前些年一直在向下調整，行業供給大于需求，公司之間只能通過價格戰保障收益。較低的價格不斷吸引全球經銷商對中國制造的需求，結果形成了這兩個產業的獨特的銷售模式：長期訂單將近一年，且占收入比重較大。

　　華北制藥(600812)：公司VC產能大約20000噸/年，年出口量在12000噸左右，如果按照成本推動和價格重估，出口產品價格的美元定價上漲幅度巨大。另外，公司青霉素產業價格將在與DSM的合資項目落成時產生強烈上漲趨勢。公司此次募集資金項目主要為投資建設人血清白蛋白(HSA)的發酵生產。應用于疫苗生產領域，HSA作為培養基中最“貴”的成分，其發展空間巨大。綜合全部業務，預測2007全年業績0.10元/股，2008年0.26元/股和2009年0.41元/股。給予“謹慎推薦”評級。