海通證券研究所

　　綜合考慮牛市繁榮對大小非拋售的影響、所得稅調(diào)整、人民幣升值對出口的影響、宏觀調(diào)控對投資的抑制等因素，預(yù)計上市公司業(yè)績將繼續(xù)呈現(xiàn)超預(yù)期增長。

　　如果保持現(xiàn)有的上市公司結(jié)構(gòu)，A股整體的業(yè)績成長動力主要集中在利潤占比達(dá)到55%的金融服務(wù)板塊身上，而該板塊2008年在稅制改革、宏觀經(jīng)濟(jì)向好、人民幣升值等因素拉動下，業(yè)績保持較高速度的增長將十分明確。2008年、2009年上市公司內(nèi)生性增長的力量可以拉動整體業(yè)績增長幅度大約在30-40%、20-30%。

　　但隨著大批紅籌股、H股回歸，增量資產(chǎn)對金融服務(wù)板塊的“稀釋”，上市公司業(yè)績增速可能會略有降低。估計08年的擴(kuò)容規(guī)模不會遜色于07年，對上市公司業(yè)績增速的影響也會有所體現(xiàn)，整體業(yè)績增速降低到2008年30%和2009年20%的可能性會比較大。

　　上市公司內(nèi)生增長動力加強(qiáng)

　　上市公司業(yè)績增長依靠的是宏觀經(jīng)濟(jì)的堅實基礎(chǔ)，在上市公司樣本對宏觀經(jīng)濟(jì)代表性越來越強(qiáng)的背景下，上市公司業(yè)績的增長很大程度來自于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。這是上市公司內(nèi)生性增長力量顯示的一個方面。另外一個方面就是在隨著大型國企逐步登陸A股市場，上市公司隊伍得以壯大的同時結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化和改善，法人治理的完善以及經(jīng)營的規(guī)范是這些大型企業(yè)帶給整體上市公司的變化，這直接導(dǎo)致上市公司整體資產(chǎn)運(yùn)營效率的提高和費(fèi)用率的下降。

　　上市公司近年來的費(fèi)用率控制較為得當(dāng)，處于穩(wěn)步下降狀況之中。經(jīng)營效率不斷提高是一個主要原因。上市公司總體的存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度有所提升，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2006年三季度以來同比增幅一直保持增長趨勢，說明上市公司總體的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)、效率提高，這對期間費(fèi)用率的緩慢下降起到了一定的積極作用。財務(wù)費(fèi)用率始終保持在低位而且下降趨勢明顯是期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降的一個主要因素。而且，財務(wù)費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率以及利率的走向呈現(xiàn)出相反的矛盾，上市公司對財務(wù)費(fèi)用的控制非常得力。

　　在此基礎(chǔ)上，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率自2006年觸底以來強(qiáng)勁回升。毛利率回升的動力來自于上游原材料價格和工業(yè)品出廠價格之間差距的收窄。

　　金融板塊主導(dǎo)地位將被打破

　　對比幾個主要行業(yè)在總體利潤中的占比情況不難發(fā)現(xiàn)，自2006年一季度以來，金融服務(wù)板塊所占的比重在逐步增加，到2007年三季度已經(jīng)達(dá)到了55%，占據(jù)半壁江山。這一方面是由于不斷有金融股上市擴(kuò)充了金融服務(wù)板塊的“版圖”，另一方面也因為金融服務(wù)公司隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁上升，效益也不斷提高。

　　不過，這種狀況可能會被打破。隨著中國石油登陸A股，金融服務(wù)將從主角位置退下來。中石油去年的凈利潤為1422億元，和全體A股上市公司的3387億元相比為42%；今年上半年818億元的凈利潤也占到全體A股上市公司3228億元利潤的25%。它的盈利波動將主宰整個上市公司群體的盈利狀況。而中石油近年來年均業(yè)績增幅保持在20%左右，這一利潤增幅無疑將改變目前金融股帶動整體A股高速增長的現(xiàn)狀。

　　除了中國石油之外，其他紅籌股和H股都已經(jīng)陸續(xù)宣布了回歸A股的計劃，上市公司整體利潤增速將可能難以延續(xù)金融股高速增長的格局。

　　輸入型通脹壓力不容忽視

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的對外依存度較高，原油、氧化鋁、鐵礦石、銅精礦等主要資源的進(jìn)口依存度在40%以上，而且今年一季度中國由煤炭凈出口國轉(zhuǎn)變?yōu)槊禾績暨M(jìn)口國。而在弱勢美元格局持續(xù)以及全球人口增長和消費(fèi)需求拉動下，國際市場原材料價格保持高位運(yùn)行的格局很難打破、甚至有加劇的可能，我國因此正面臨輸入型通脹的壓力。

　　但可以看到，上市公司毛利率自2006年三季度以來迅速上升，其中一個主要原因就是上游原材料價格和下游產(chǎn)品的出廠價格之間有了明顯的靠攏。這是因為由于政府掌控很多經(jīng)濟(jì)要素的定價權(quán)，控制住了原材料價格的上漲，這使得國內(nèi)原材料價格和國際原材料價格出現(xiàn)“剪刀差”，從而使輸入型通脹沒有完全顯示在上市公司的毛利率變化上面。

　　然而，目前CPI的上漲動力主要來自于食品價格的拉動，但是在PPI開始掉頭向上、長久壓制“剪刀差”有一定難度的情況下，不排除PPI向CPI的傳導(dǎo)、除了食品因素之外的通脹因素存在的可能。那么，對上市公司來說，這可能意味著毛利率將可能出現(xiàn)小幅回落。

　　節(jié)能減排有利行業(yè)龍頭

　　發(fā)改委近期出臺對電解鋁、鋼鐵、水泥等行業(yè)限制措施提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，對現(xiàn)有的產(chǎn)能釋放將產(chǎn)生一定的抑制作用，很可能在未來一年甚至幾年內(nèi)改變整個行業(yè)的供求格局，而對這些高耗能行業(yè)的龍頭企業(yè)則有較大的受益。隨著節(jié)能減排的推進(jìn)，2008年電力、鋼鐵、建材、電解鋁、鐵合金、電石、焦鐵、煤炭和平板玻璃等重點高耗能產(chǎn)業(yè)的供求格局將發(fā)生比較大的變化。

　　預(yù)計產(chǎn)能的下降會在明年開始顯示出來，這對上市公司業(yè)績的影響可能表現(xiàn)在兩個方面：一是整個行業(yè)由于產(chǎn)能的控制和壓縮會受到一定程度的削減，很多技術(shù)落后、競爭優(yōu)勢不突出的上市公司將受到明顯的壓力，業(yè)績增長放緩甚至可能下滑；另一方面龍頭企業(yè)在收購兼并方面顯露出較大的優(yōu)勢，在發(fā)改委不批新產(chǎn)能、必須淘汰落后產(chǎn)能上同等規(guī)模的新產(chǎn)能的前提下，優(yōu)勢龍頭企業(yè)將保持高成長的速度，而且在產(chǎn)能壓縮和投資需求不會明顯放緩的大背景下，基礎(chǔ)性的原材料供求格局可能出現(xiàn)一定程度的改變，水泥、鋼鐵、有色金屬等價格有可能上漲，龍頭企業(yè)獲益會比較明顯。

　　稅制改革助推業(yè)績提升

　　從2007年三季報來看，上市公司整體的實際所得稅稅率31.56%。如果按照目標(biāo)稅率25%來計算，可以提升整體業(yè)績增速15%左右。但是，有可能實際的目標(biāo)稅率達(dá)不到上述水平，稅制改革對上市公司業(yè)績的提高程度可能低于15%。

　　資產(chǎn)注入速度有望加快

　　隨著

股權(quán)分置改革的完成，資本市場資源配置功能逐漸發(fā)揮作用。而且2008年之后大非開始陸續(xù)解凍，迎來限售股解凍的高峰，大股東的利益和股市捆綁得越發(fā)緊密，外延式資產(chǎn)注入的速度也預(yù)期會加快。

　　但不可忽視的是，隨著估值的提升，大股東資產(chǎn)注入的價格也水漲船高，注入資產(chǎn)給上市公司業(yè)績提升的程度變得有限。此外，定向增發(fā)價格的確定隨著股指上升而提高，但是一旦大盤下跌風(fēng)險就暴露出來，很可能削弱大股東資產(chǎn)注入的熱情和動力。

　　預(yù)計央企作為外延式資產(chǎn)注入的主體，在2008年仍然能夠顯露出較強(qiáng)的力量，注入資產(chǎn)的整體盈利能力可能優(yōu)于現(xiàn)有的上市資產(chǎn)，如果注入價格合理，對上市公司整體業(yè)績的提升會有一定正面作用。

　　海通證券2008年投資策略報告認(rèn)為,上市公司整體業(yè)績有望繼續(xù)超預(yù)期增長。未來會有更多的資產(chǎn)通過各種渠道進(jìn)入資本市場，在

人民幣升值的大背景下，A股大牛市的格局沒有改變。布局2008年，重點投資機(jī)會將體現(xiàn)在面臨前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)的金融證券行業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整浪潮中受支持的行業(yè)以及對外開放進(jìn)程中封閉或半封閉的行業(yè)當(dāng)中，同時建議關(guān)注通貨膨脹、節(jié)能減排與并購重組(尤其是央企整合)三條投資主線。