長江證券 徐斌

　　我國化學工業總體上還沒擺脫高污染、高能耗、高資源消耗的局面。目前，我國節能減排的形勢非常嚴峻，國家已將減能排作為一項長期國策擺上了突出重要的地位，陸續出臺了相關政策法規，并通過行政和經濟手段并舉來推動節能減排。我們預計節能減排必將引導行業拉開整合的大幕，優勢企業將因此獲得好的發展契機。給予整個行業08年“看好”的投資評級。

　　企業利潤或將分化

　　我們認為，行業競爭面臨著四大因素博弈。從總體來看，全國石油和化工行業經濟運行水平面臨四大因素的博弈。一是國內外消費需求保持旺盛；二是能源、資源性產品供應趨緊；三是國際油價將持續高位運行，拉動下游產品生產成本大幅提高；四是固定資產投資增長勢頭反彈，部分產品產能過剩問題將浮出水面。

　　行業產能穩定增長，利潤率將出現下降。我們預計，今明兩年隨著新增產能在未來一段時間的集中釋放，大部分化工產品的產能仍將快速增長，而

國際油價高企，能源、原材料、運輸等價格的不斷上漲將推高企業生產成本，同時國家對節能環保的力度將繼續加大，出口退稅政策的調整或多或少會對相關行業和產品帶來一定影響，全行業主要經濟指標高增長會有所放緩，收入和利潤會繼續保持小幅增長的基礎，利潤率可能將出現下降。

　　高油價下企業利潤將出現分化。由于原油價格上升，石化產品價格將受到成本上升的有力支撐而維持高位。國際油價的高位波動會增加我國經濟增長的不確定因素，在以消費升級、城市化與重工業化為主要推動力的新一輪經濟增長中，我國對能源的依賴性很大。而高油價帶來的示范效應，也會引起其他替代能源價格的同步上漲，從而帶來行業運營成本的升高，這必將影響企業的盈利能力。我國化工產業高能耗、低產出、資源利用率低的粗放型發展狀態受到高油價的嚴峻挑戰，將有部分小型企業在高油價壓迫下退出。

　　節能減排促使行業轉變增長方式，邁向結構調整。我們應該看到，在全行業取得不俗業績的同時，經濟運行中的一些體制性、機制性、結構性矛盾和問題還比較突出，全行業不僅面臨能源、資源和環保等成本上升的巨大壓力，還要面對新一輪投資擴產熱潮帶來的產能過剩隱患。長期形成的結構性矛盾和粗放型增長方式尚未根本改變，生產增長的資源環境代價較大，節能環保工作任重道遠，推進結構調整，轉變增長方式，加強污染治理，發展循環經濟已成為當前行業發展的當務之急。

　　節能減排機遇大于挑戰

　　石油和化學工業是我國國民經濟基礎和支柱產業，但同時也是高耗能和容易產生污染的產業，普遍存在著高耗能產品和高消耗生產的無序發展，也進一步加劇了資源不足的矛盾。在COD和二氧化硫排放量增加較大的行業中，化工行業分別位居前三名和前五名，都是重點污染行業。

　　資源價格重估及環保壓力迫使企業必須注重節能減排。長期以來，中國能源價格大部分由政府制定和管制，市場化程度不高，比國際價格普遍偏低，這種較低的能源價格導致了資源的低效和過度利用，已經給中國的能源利用、經濟發展和環境帶來了嚴峻的問題。只要能源價格不漲，企業對提高能源效率的興趣就不大，節能減排就沒有原動力。因此，能源價格機制的改革是當務之急。可以預見，電、石油、天然氣和煤炭等資源性產品的價格改革將加速推進。國家也出臺相關政策，加大節能減排的力度，并運用市場經濟手段更有效地促進節能減排。同時我們也認為，節能減排也是化工行業可持續健康發展的內在要求。從企業本身來說做好節能減排工作，實現企業經濟發展與資源、環境的和諧統一，是企業又好又快發展的必由之路，也是企業可持續發展的內在要求。

　　我們認為，節能減排必將引導行業拉開整合的大幕。節能減排對高污染高能耗行業影響較大，會逐漸淘汰落后、小規模企業，而對于那些具有資源優勢、產業配套完整、環保優勢的行業龍頭將獲得非常好的發展契機。一些擁有技術成本優勢，自主研發和創新能力強，且處在節能減排重點行業的優勢公司將是我們2008年值得關注的投資重點，他們代表了行業未來的發展方向，符合國家的產業政策，也必將得到國家和政府的支持，未來擁有更大的成長空間，所以也理應享有更高的估值水平。

　　把握四條投資思路

　　在節能減排的大背景下，化工行業結構的調整和經濟增長方式的轉變成為必然趨勢，我們認為其中蘊含著四條投資思路：節能減排將為新材料行業提供新的需求和發展方向；清潔能源將是節能減排的必然選擇；節能減排的深入也必須依靠新技術、新工藝的研究和推廣應用；同時CDM清潔發展機制也將使國內相關公司從中受益。

　　首先，關注新材料的應用所帶來的節能減排。MDI是目前世界上發展迅速的高分子合成材料之一。多年來，中國每年對MDI需求增長率都在20%以上，2006年更是達到36.6%，已成為世界第二大MDI市場。從2006年我國MDI進出口情況可知，我國的MDI供需缺口仍舊很大，約為40萬噸，故而其價格仍將維持高位。據中國石化協會預計，考慮到節能需求，2011年國內MDI的需求量將達到100萬噸以上。目前全球只有巴斯夫、拜耳、陶氏化學、亨斯邁和煙臺萬華等少數幾家公司掌握MDI生產工藝核心技術，擁有較強的技術壁壘，呈現出一定的寡頭壟斷局面。

　　其次，清潔能源是我國節能減排發展的必然選擇，在有條件的地區鼓勵發展煤化工。煤化工行業指的是以煤為主要原料的化學工業，主要是煤制油、煤制甲醇、二甲醚等以煤炭為主要原料通過化學反應制造石油替代性能源的行業領域。國家經濟戰略的可持續發展，使得煤化工必然在今后的能源發展中占據越來越重要的地位。煤制甲醇、二甲醚、煤烯烴和煤制油在今后15年將是投資的重點，方向由傳統煤化工向現代煤化工轉變。特別是在目前這種油價屢創新高的情況下，煤化工必將迎來行業春天。同時，要適度發展天然氣化工。以草甘膦的生產為例，華星化工經過科研攻關，目前公司已經掌握了用天然氣合成亞胺基二乙腈來代替二乙醇胺進行合成IDA的方法，該法可以利用我國西南地區豐富的天然氣提供相對廉價的原料，相對于石油路線的二乙醇胺其成本優勢非常明顯，并減少了原材料國際市場波動的風險，有望引領未來行業的發展方向。

　　第三，新工藝、新技術的應用推動節能減排不斷深入。未來化工行業的發展趨勢應加大創新力度，開發節能降耗產品，重點圍繞生產設施進行工藝技術改造和升級，降低生產過程中的能耗和工業污染物排放，提高資源綜合利用率。比如，煤化工的發展應該依靠清潔煤化工技術的推廣。利用先進煤氣化技術替代固定床間歇氣化技術，將原料煤種從無煙煤擴展到劣質煤，使得我國大量的劣質煤資源得到利用，同時還使碳的利用率從70%提高到96—99%，減少了碳損耗，提高了能源的利用率。另外，應該大力發展循環經濟。未來幾年內，技術含量高、有利于環保、可實現資源循環利用的新型化工項目將成為發展重點。這方面新安股份的有機硅和草甘膦的“氯循環”工藝是循環經濟的典范。

　　最后，CDM清潔發展機制將使國內相關企業從中受益。目前我國是世界上溫室氣體排放量最大的發展中國家，中國開展清潔發展機制項目的重點是提高能源效率、開發利用新能源和可再生能源，以及回收利用甲烷和煤層氣。目前電力行業占中國潛在CDM市場的主要份額，化工正呈現出第二大減排潛力。CDM項目的實施，既可以提高企業的環保水平，降低區域溫室氣體排放，又可以從發達國家獲得資金和技術支持。