長江證券 紀云濤

　　9月份以來，油運市場出現溫和反彈，特別是最近反彈力度突然加大，原油運費的BDTI指數短短兩周反彈了40%，成品油運費的BCTI指數反彈了20%。我們認為，應給予行業“推薦”的投資評級 。

　　運費持續反彈

　　07年以來全球油運市場持續走低。但從9月中旬開始，油運市場出現溫和反彈，不溫不火的走勢一直持續到11月中旬，最近則持續反彈。原油運費的BDTI指數短短兩周反彈了40%，成品油運費的BCTI指數反彈了20%。

　　具體到典型航線來看，VLCC中東-日本航線最近出現暴漲，兩周之內WS值從60點漲到180點，相當于每日租金從3萬美金漲到13、14萬美金。

成品油各條典型航線的運費總體穩步上漲，其中MR新加坡-日本航線兩周也上漲了15%。

　　反彈原因多樣化

　　之前我們認為油運市場的反彈仍然在我們的預期之內，即季節性因素導致的運費回升。但是之后油運市場特別是原油運輸的大幅回暖，我們認為已經不能用季節性反彈解釋。從目前我們掌握的信息來看，最近的反彈可能有三方面的原因。

　　其一，國際煉油企業年初處于對沖目的在FFA市場上購買的合約運費水平較高，但是今年三季度以前市場下跌幅度較大，如果低迷的運費水平維持到年底，這些煉油企業在交割遠期合約時將出現虧損，因此最近FFA上漲力度較大并帶動即期市場，這里面可能有這些煉油企業炒作的因素，也不排除其他資金參與炒作。

　　其二，單殼VLCC轉換為干散貨船造船的影響逐步顯現。我們前期反復強調，干散貨市場越景氣，油運市場越可能提前好轉。據我們與fearnleys的溝通，目前全球有41條單殼VLCC擬改造為干散貨輪，今年下半年已經有13條、約為400萬載重噸運力進入船臺改造為干散貨輪。隨著冬季需求旺季的到來，這些退出運力對市場供給面的影響已經體現出來。

　　供需支撐未來景氣

　　從需求方面看，我們預計，由于OPEC增產和煉油能力增加，行業需求有望好轉。盡管次級債風波有轉化為危機進而導致發達經濟體陷入衰退的風險，但是在IEA對全球原油需求的最新估計中，仍然維持07年1.5%、08年2.4%的增速預計。IEA估計07年全球日均原油需求量較06年增長120萬桶/日，該增量主要由中國(40萬桶)、印度(20萬桶)和中東(30萬桶)貢獻。至于08年，IEA估計全球日均原油需求增量約為210萬桶/日，除中國和中東保持增長以外，歐美日韓等發達經濟體也將合計貢獻60萬桶/日的增長。

　　但是對于油品運輸貿易量而言，影響更為直接的其實是全球煉油能力的增長和區域分布。由于06年以來全球煉油能力幾乎沒有任何增長，同時高油價打擊了煉廠利用率，因此全球原油和成品油的貿易量增速近兩年都出現了明顯下降。但是，隨著

原油價格持續上漲，其對全球經濟的威脅越來越大，國際社會要求OPEC增產的呼聲也日漸高漲。目前OPEC增產立場有所松動，若明年順利實施增產，則油價回落將帶動煉廠利用率提高，進而增加油品運輸需求。另外，明年開始新煉廠陸續投產，未來新增煉油能力主要集中于亞洲(主要是中國和印度)和中東地區。由于中東新增煉油能力并不增加原油進口貿易量，因此我們預測08年成品油貿易量的增速達5.63%，增長情況較原油更為理想。

　　長期來看，據國際

能源機構預測，2007年世界煉油能力8510萬桶/日，2010年將達到9270萬桶/日，年增長率2.4%；2030年提高至11780萬桶/日，比現在增加38%。特別需要指出的是，中東到2010年新增煉油能力8450萬噸／年，以70%的比率計算將增加5915萬噸的成品油產出。該部分成品油主要供應出口，將增加119萬桶/日的出口量，相當于目前全球成品油貿易量的8%，考慮到中東距離成品油進口國的運距，真實的噸公里需求增長更大。從長期前景看，成品油運輸需求的前景似乎更為樂觀。

　　從供給方面看，我們預計2008年行業運力供給過剩的情況將逐步好轉。從訂單情況看，2007年低迷的油運市場大大打擊了油輪船東的造船熱情，07年1-9月底，全球油輪新造船投資為309億美元，較去年同期下降27%。截至9月底，全球油輪訂單為1.49億載重噸，訂單占現有船隊規模為43%。其中，原油輪訂單和成品油輪訂單分別為現有船隊規模的42%和48%。

　　從目前情況看，全球成品油輪的平均船齡明顯大于原油輪。就20年以上船齡的船舶而言，成品油輪約為1610萬載重噸，占總運力的21%；原油輪約為1390萬載重噸，僅占總運力的5%。需要特別指出的是，無論是成品油輪還是原油輪，20年以上船齡的基本都是單殼輪，因此這部分老舊單殼輪在近幾年淘汰是毫無疑問的。由于占比的關系，可以預期，無論單殼輪淘汰的時間表出現何種變化，成品油輪的拆解速度將比原油輪更快，實際上，今年上半年拆解的240萬載重噸油輪中，170萬載重噸是成品油輪。

　　綜合考慮原油運輸需求增長和運力增長的情況，我們判斷08年和09年的運力過剩程度相比07年將略有下降，但過剩程度依然不小，運費水平不容樂觀。但可以肯定的是，運費水平繼續大幅下滑的概率也很小，因為目前的運費水平已經在許多船東的保本點之下。但是，如果單殼輪特別是VLCC改造成VLOC的速度超過預期，那么原油運輸市場也可能在2008年提前好轉。

　　從更長的時間來看，我們判斷未來全球成品油貿易格局可能出現重大變化。由于歐美等發達經濟體在環保等方面的嚴格限制和越來越大的成本劣勢，其新建煉廠的難度很大。而發達經濟體隨著經濟增長對成品油依然有剛性的需求增長，這個增量只能依靠亞洲和中東的新建煉廠來滿足，這將導致整個成品油全球運輸格局的巨大變化，運距的大幅加長使得以噸公里統計的運輸需求可能大大超過以噸計算的運輸需求。原油未來的增長主要取決于中國、印度、拉美等新興經濟體的經濟增速，特別是在中國謀求全球能源布局以分散風險的情況下，未來西非和拉美的原油供應收到更多重視，這同樣會帶來運距的加長和更多運力的消耗，但是中東大量煉廠的投產可能減少發達經濟體的原油進口需要。因此，長期來看，似乎還是成品油運輸的形勢更為樂觀。