國泰君安

　　●資產(chǎn)注入不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈：云維股份的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是年產(chǎn)電石8.5 萬噸、商品醋酸乙烯3.5 萬噸、聚乙烯醇2.8 萬噸、水泥40 萬噸，05 年通過吸收合并了集團下沾化公司的聯(lián)檢裝置后增加了純堿和氯化銨各20 萬噸的生產(chǎn)能力。在實施了06 年度的定向增發(fā)注入焦化資產(chǎn)之后，增加了大為制焦的400 萬噸洗精煤、200萬噸焦炭、20 萬噸甲醇、30 萬噸煤焦油加工、10 萬噸粗苯精制和大為焦化的105 萬噸焦炭和10 萬噸甲醇生產(chǎn)裝置，其中大為焦化的項目已經(jīng)投產(chǎn)，大為制焦的焦炭、煤焦油、甲醇等項目在今年下半年和08 年陸續(xù)投產(chǎn)。

　　●注入資產(chǎn)明顯增厚業(yè)績：公司第三季度業(yè)績的大幅增長一方面來自大為制焦、大為焦化的并入報表和建成投產(chǎn)。今年7 月和8 月公司分別完成了06 年年度的定向增發(fā)計劃，即對控股股東的資產(chǎn)認股和對其他機構(gòu)投資者現(xiàn)金認股的定向增發(fā)計劃，共募集資金凈額近3 億元，股本增加1.25 億股至總股本2.9 億股。大為焦化有105 萬噸焦炭、10 萬噸甲醇已經(jīng)全部建成投產(chǎn)，大為制焦部分建成投產(chǎn)，合并報表后焦化產(chǎn)品的收入提高收入72%、提高利潤92%，且其收入占公司總收入的54%、凈利潤占總利潤的57%。因為逐步的投產(chǎn)和焦炭價格的上漲，今年前三季度焦化產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入11.54 億元，同比增長114%，毛利率提高了4.73 個百分點為18.74%，大為焦化和大為制焦分別實現(xiàn)凈利潤3459 萬元和7742 萬元，按照持股比例(持有大為制焦96.36%、持有大為焦化54.80%)合計帶給公司凈利潤7576.82 萬元，貢獻每股收益0.26 元。

　　●傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重放光彩：業(yè)績增長的另一個主要原因是主導(dǎo)產(chǎn)品PVA 價格的回升、毛利的提高。PVA 價格從年初的13500 元/噸持續(xù)上漲超過2 萬元，使公司的PVA 銷售收入提高46%、毛利率提高7.39 個百分點達到24.8%。因為應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，未來PVA 發(fā)展前景尚好。

　　●整體上市計劃逐步完成：按照原有的集團整體上市計劃，在完成了焦化資產(chǎn)的注入之后集團將會把目前即將完工的50 萬噸/年合成氨項目注入股份公司，之后才會是BDO 項目的注入。但此次的增發(fā)將2.5 萬噸/年BDO 項目提前注入，是考慮到合成氨項目作為技術(shù)領(lǐng)先但復(fù)雜的工藝，在投產(chǎn)過程中可能存在一定的不確定性，本著對投資者負責(zé)的態(tài)度，計劃在年底建成完工、運行一段時間待生產(chǎn)穩(wěn)定之后再劃撥給股份公司。集團的整體上市還是在08 年年內(nèi)完成。

　　●新項目進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈：BDO 項目以目前計劃的規(guī)模并沒有太大的競爭優(yōu)勢、遠離江浙市場，但可以充分利用云維集團和煤化集團的資源優(yōu)勢、公司煤電石產(chǎn)業(yè)已有的公用設(shè)施、生產(chǎn)技術(shù)和甲醇、電石等產(chǎn)品做原料，以及利用現(xiàn)有的PVA 和醋酸乙烯的客戶開拓BDO 應(yīng)用市場。而且為提高競爭力，公司極有可能繼續(xù)擴大BDO 產(chǎn)能、并向BDO 下游領(lǐng)域如PTEMG 等拓展。20 萬噸醋酸項目主要為新合并入表的曲靖乙炔

化工公司的30 萬噸醋酸乙烯配套，在現(xiàn)有30 萬噸甲醇、8.5 萬噸醋酸乙烯的基礎(chǔ)上，公司還將新建30 萬噸醋酸乙烯，最終使公司同時具備前端原材料和后端的深加工裝置，建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈且自產(chǎn)醋酸可以有效降低產(chǎn)品成本，提高資產(chǎn)收益率。CO 制備及鍋爐綜合技改項目將為公司的乙炔化工及甲醇深加工提供CO 原料，延長化工產(chǎn)業(yè)鏈；同時還將改善現(xiàn)有的供熱系統(tǒng)分散的狀況，使資源得到充分利用，并達到節(jié)能減排的目的。

　　●新的增發(fā)項目將提前完成：此次公開增發(fā)的三個項目，集團已經(jīng)開始了前期的工作，可以為股份公司節(jié)約不少的時間，其中炔醛法2.5 萬噸/年BDO 項目將在明年年底建成，20 萬噸/年醋酸項目在09 年上半年建成，與之配套的CO 制備項目也將在同期完成。按照公司方面的預(yù)測，三個項目可增加收入超過15 億、利潤3 億元左右。

　　●業(yè)績持續(xù)增長有保障：因為焦化行業(yè)的復(fù)蘇和焦炭價格的上漲，焦化資產(chǎn)注入后業(yè)績超預(yù)期，而且因為焦化建成產(chǎn)能的陸續(xù)投放，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)大約在全年約7000 萬元凈利潤的基礎(chǔ)上，預(yù)計全年業(yè)績將超過我們原有的0.57 元預(yù)測達到0.60 元-0.65 元，明年業(yè)績在不考慮合成氨的并入時為1.27 元。對于合成氨和BDO等新項目的盈利預(yù)測，現(xiàn)在還難以做出準確的判斷，需用我們進一步研究之后作出預(yù)測。但可以肯定的是這些項目的建成投產(chǎn)可以保證公司業(yè)績的持續(xù)增長。以目前收盤價28.24 元，07、08 年的動態(tài)市盈率43-47倍和22 倍，同時考慮到公司的持續(xù)增長和整體上市計劃，至少給予30 倍的PE，目標價38 元，維持增持的投資建議不變。