東海證券

　　●服裝業務進入內生增長階段。渠道整合完成，品牌定位更加清晰，平效有所提高。01年開始考慮到國內的商業環境和企業發展階段，減少特許加盟商，增加自營店建設。目前，公司擁有銷售終端1500家左右，其中，自營店在360家，銷售收入占35%；專柜700多家銷售收入占40%，特許300多家，銷售收入占10%；團體購買占銷售收入20%。自營店的增加，利于公司的品牌建設和管理。預期07、08年服裝業務收入增長率在18%，凈利潤增長率在30%左右。(不考慮收購Smart和Xin Ma 的情況下)。

　　●自營店鋪的地產市值重估價值較高。值得一提的是，公司360家自營店中，有120家店的店鋪是自己購置的，產權歸公司所有。公司從1998年開始自置店鋪，02、03年加大投入。這些店鋪大多處于城市商圈的黃金地段，目前帳面上這部分資產價值在14億左右，但其市值至少在30億以上，重估價值較高。

　　●收購給傳統業務注入活力。公司最近公告收購美國Kellwood的Smart和Xin Ma，Smart 公司為6個國際男裝品牌設計、生產和銷售。收購完成后，將會給公司的發展帶來以下幾個方面的作用：一、促進紡織色織業務發展，新馬目前只占雅戈爾色織業務的30%左右，新馬對于色織的需求平均每個月在600-800萬米，收購完成后，對公司的色織業務是很大利好。二、為開拓國際市場打下基礎。此次并購最為看重的是其客戶渠道，Smart的營銷能力將確立公司在服裝行業的龍頭地位。預計收購后每年能為雅戈爾增加3.6億美元的銷售收入、1200萬美元的凈利潤。

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房地產在未來兩年增長迅速。考慮到稅收因素，公司的都市森林一期可能會到明年結算，世紀花園和比華利一期會在08年結算收入。預計今年房地產銷售收入在21億左右，08年銷售收入接近翻倍，在40億左右，09年結算收入預期在50億左右。公司目前未交付的住房可售面積405萬平方米，按每平米8000元計算，未來房地產總銷售收入在324億。

　　●股權投資分享牛市盛宴。公司目前擁有超過1.5億股的中信證券和1.79億股的寧波銀行，以及超過10%股權的宜科科技、廣博股份和黃山金馬。公司并不打算將投資做一次性的業務，而是將股權投資做為另一項主業來發展。目前公司股權投資的市值超過了200億。

　　●估值。預計07年紡織服裝每股收益0.17元，房地產每股收益0.20元。08年紡織服裝每股收益0.32元，房地產每股收益0.46元，09年紡織服裝每股收益0.37元，房地產每股收益0.58元。給予紡織服裝08年20XPE,房地產30XPE,則紡織服裝房地產三塊業務估值20.13元，給予股權投資1倍PB，折合每股凈資產9.33，考慮到公司未來發展的超預期性和自營地產重估價值較高，再給予10%溢價，目標股價32.41元。

　　●風險：房

地產政策及價格；證券市場股價波動；并購能否通過審批。