國信證券 楊立宏

　　供求偏緊、國際煤炭價格與替代資源價格連創新高等多種合力將推動2008財年煤炭價格繼續走高。未來2-3年煤炭行業仍將在供需平衡供給偏緊的狀態下運行，煤炭行業仍將維持高度景氣，我們維持對該行業的“推薦”評級，建議重點關注2008年合同煤價上漲受益較大的中國神華、西山煤電、大同煤業、兗州煤業。

　　庫存高企不足憂

　　根據國家統計局數據，9月份當月原煤產量2.04億噸，同比增長12.29%，增速平穩，僅較上月提高0.37個百分點；1-9月份原煤累計產量16.70億噸，同比增長12.61%。近期煤炭庫存連創新高，9月末煤炭庫存為1.62億噸，較上月增加357萬噸，較年初增加2403萬噸。從歷史經驗來看，煤炭庫存與煤炭價格通常是兩個呈反向關系的指標，那么本次煤炭庫存的增加是否意味著煤炭價格存在下行壓力呢？

　　庫存與產量是存在正相關關系的，隨著煤炭絕對產量的增加，庫存增加也在情理之中，9月份煤炭庫存的增幅為7.31%，較產量增長幅度低5個百分點；從庫存的結構來看，直供電廠、冶金企業等用戶庫存比重為46.33%，較上月提高1.8個百分點；煤礦、港口庫存占比分別為26.37%和8.99%，與上月基本持平；從增量的結構占比來看，在新增的357萬噸庫存中，直供電廠、冶金企業等終端用戶新增庫存占總增量的76.93%。從上述分析來看，庫存的增幅仍在安全的幅度內，且庫存的增加主要在終端用戶而非生產環節和流通環節，我們理解為在煤炭需求旺季來臨和煤炭價格上漲的預期下，用戶增加煤炭儲備所致。

　　國內外煤價再創新高

　　截至2007年11月5日，秦皇島煤炭價格指數再創新高，大同優混含稅車板價為505元/噸，較上月初上漲3.06%；山西優混和普通混煤含稅車板價格分別為470元/噸和335元/噸，較上月同期分別上漲3.30%和4.69%。大同優混、山西優混和普通混煤2007年以來平均價格分別為474元/噸、438元/噸和304元/噸，分別較2006年全年均價上漲8.49%、8.67%和6.02%，漲幅較上年分別提高4個百分點、7個百分點和-2個百分點。

　　隨著北半球進入冬儲煤季節，全球煤炭需求繼續增加，而主要出口國方面，中國由主要出口國變為進口國，盡管7月份以來凈出口量由年初的負值變正值，但數量有限；澳大利亞為了緩解港口擁堵從10月份開始削減出口配額220萬噸；印尼供給平穩增量不大，整個亞太地區煤炭供需緊張，加之油價高企、美元貶值等因素也助推煤炭價格上漲，截至11月8日，澳大利亞動力煤BJ價格指數為80.30美元/噸，月漲幅為13.58%，同比去年漲幅為82.64%。9月初澳大利亞部分動力煤供貨商已經與韓國電力用戶達成2008年度供貨協議，價格在65.00-66.00美元/噸，漲幅為23%左右，而10月份開始的日澳煤炭供應合同談判仍在繼續，澳方的要價增至77-78美元/噸。預計國際煤炭價格走高的趨勢仍將延續。

　　資源稅上調短期影響不大

　　據報道，資源稅征收方式將由“從量計征”改為“從價計征”，改革方案正在討論中，目前已基本成熟。

　　盡管2004年以來國家已經6次提高資源稅，目前各省區噸煤資源稅在2.5-3.6元/噸之間，其中山西3.2元/噸，內蒙古3.2元/噸；焦煤8元/噸，仍相對偏低。在實行采礦權有償取得并提取可持續發展基金、環�；�金以及轉產基金后，上調資源稅有望成為完善完全成本的最后一步。完全成本的計提更多體現了國家產業政策對煤炭資源稀缺性和不可再生性的認同，未來煤炭價格高位運行不但為政策制定者所認同，也將為下游行業所接受。資源稅上調符合煤炭企業及市場預期。

　　短期來說，資源稅的上調必然會增加企業成本。而是否影響企業盈利能力，還要看價格能否將成本剛性上升轉移到下游，取決于煤炭供需形勢、煤炭行業相對下游的議價能力以及煤炭的需求彈性。從目前的供需情況、煤炭行業的競爭狀況及替代

能源的發展來看，我們認為價格傳導能力較強。按照2008年動力煤價格上漲8%、煉焦煤價格上漲10%的假設計算，煤炭上市公司噸煤價格漲幅在30-50元之間，而假設資源稅調整為按照噸煤價格3%計算，并扣除當前噸煤3.2元左右的資源稅，噸煤實際新增的資源稅在9元-17元之間，即價格上漲能夠完全抵消資源稅的影響。而且如果資源稅上調在合同煤價談判期間推出的話，煤炭價格的上漲幅度可能超過預期。

　　旺季來臨多種因素推高煤價

　　從目前的情況來看，多種因素助推煤炭價格上漲。電力、鋼鐵、建材等下游行業保持了快速增長的速度，加之四季度和一季度是煤炭行業的傳統消費旺季，而供給方面由于受小煤窯關閉、嚴格核定產能、限制超產以及暫停探礦權審批等收緊供給政策影響，加之運力增幅小于產量增長，供給增量小于需求增量，供給偏緊的狀態仍將繼續。

　　此外，國際煤炭市場上中國因素也起到很大的影響，從重要煤炭出口國轉而變成煤炭進口國，對世界特別是亞太地區的煤炭供需格局產生重要影響。其他主要煤炭出口國中，澳大利亞遭遇港口運輸瓶頸，印尼產量增幅有限，整個亞太地區煤炭供不應求局面仍在繼續并有加劇的趨勢，導致國際煤炭價格連創新高，對國內煤炭價格形成有力支撐。

　　替代能源石油的價格震蕩走高也為煤炭價格上漲助力。從歷史上來看，除特殊人為的政策性干擾外，國內煤炭價格與國際

原油價格漲幅基本保持同步，即使如此，近年來等量熱值下的石油和煤炭的價差呈現擴大趨勢，煤制油變得越來越有利可圖，而煤制油使二者可替代性的增強，有助于價差的縮小。

　　預計2008財年國內動力煤、煉焦煤長期合同價格的漲幅分別為8%和10%左右。

　　投資策略

　　我們維持未來2-3年內煤炭行業處于高景氣周期的判斷。以11月13日收盤價計算，按照2007年EPS預測，我們覆蓋的重點公司平均市盈率水平為39倍(含中國神華，剔除后為35倍)，而滬深兩市按照總股本加權平均的市盈率水平為39.56倍，煤炭行業指數從10月16日的高點到目前下跌30%左右，高估值的壓力已經得到一定程度的消化，我們仍維持對行業的“推薦”評級。隨著四季度合同煤價談判的開始，煤炭板塊的催化劑有望出現，建議投資者關注08財年合同煤價上漲受益較大的中國神華、西山煤電、大同煤業、兗州煤業。