國泰君安

　　●前3 季度實現營業收入37.6 億元，同比減少3.3%，但由于投資收益增長5.3 倍，凈利潤仍達17.8 億元、同比增長3.8 倍，合EPS 1.98 元、ROE 48.9%；其中第3 季度實現營業收入15.01 億元、同比略增3.02%，凈利潤7.27億元、同比增長4.3 倍，合EPS 0.81 元、ROE 19.97%。

　　●就主營業務來看，前3 季度主營收入雖然同比降低3.3%，但主營業務毛利率卻由10.0%攀升到15.0%，顯現出良好的發展態勢。其中，雖然進出口業務受到人民幣升值和加息的影響，但生物制藥業務的營業收入和毛利率都呈現快速增長的勢頭。目前，成大生物的人用狂犬疫苗已經占到國內市場份額的20%以上，隨著新增產能的投產、海外市場的拓展，這塊收入將繼續保持快速增長；而獸用狂犬疫苗以及乙腦疫苗可能將投入市場也將為生物醫藥后續的持續成長奠定基礎。

　　●公司對廣發證券業績的依賴程度上升。第3 季度廣發證券實現凈利潤26.7 億元、前3 季度累計為63.2 億元；這樣第3 季度公司對廣發證券的投資收益6.92 億元、累計為16.4 億元，由于廣發業績相對增長較快，這部分投資收益在凈利潤中占比由中期的90.1%進一步上升到95%。

　　●廣發的經營業績并未受到上市進程的影響，其業績反而可能因新會計準則實施而加速釋放。今年以來，廣發證券的經紀、投行和自營都取得快速增長，而權證創設也實現6 億元左右的收益。2007 年前3 季度，廣發證券完成

股票基金交易額約4.5 萬億元，市場份額5.08%，位居第5 位。在合并原武漢證券及其托管的營業部后，公司的營業部數量達到170 家，網點規模躍居業內第1 位；前3 季度完成股票主承銷9 家，承銷額39.6 億元，在中小項目承銷領域繼續保持領先地位。這些都已表明，借殼進程暫時受阻并未對公司經營產生實質性影響。不僅如此，按照證監會的要求，2007 年7 月1 日起，所有證券公司都要按照新會計準則進行會計核算、編制和報送相關報表。作為自營業務實力突出的非上市券商，新準則的實施將加速其業績釋放。我們猜測，這也是直接導致廣發第3 季度業績超預期增長的重要原因。

　　●業績快速持續增長使得公司的估值具備較高的安全邊際，目前公司價值低估十分明顯，暫時維持75 元的目標價。未來2-3 年內，驅動證券行業成長的國民經濟穩定快速增長、證券市場制度創新和規模發展以及行業管制不斷放松等主要因素都將繼續保持向好態勢，行業業績總體仍將保持快速增長態勢，我們預期，證券市場市值、交易額和承銷額等仍將繼續保持30%的復合增長。作為行業的領先者之一，受益于市場蛋糕的不斷擴大、公司自身份額的持續提升和市場創新業務的快速成長，廣發證券仍將保持快速發展態勢，業績將不斷超出我們的預期。我們略微提升對廣發證券07-09 年的業績預期至81 億元、103 億元和132 億元的預期，對應增長率為671%、27%和29%；對應于EPS 4.06 元、5.15 元和6.62 元(未考慮上市對股本的影響)。對應于遼寧成大07-09 年的業績預期為2.58元、3.28 元和4.20 元，分別對應于動態市盈率21 倍、16 倍和13 倍，價值低估十分明顯，我們繼續維持“增持”評級，并維持75 元的目標價。

　　●公司的業績對廣發上市并不敏感，但公司的投資價值將因廣發上市而獲得重估，因而，廣發上市進程預期的明朗將成為公司股價上行的催化劑。我們依然堅持前期報告中所闡述的基本觀點：首先，廣發高層的個人違規行為并不能從根本上影響廣發上市的最終結果。廣發證券近年內上市將是一個確定性的事件；其次，廣發上市時間表的不確定性和管理層更迭并不影響廣發證券近幾年的穩定發展。在此基礎上，我們判斷，廣發證券即使不能成功借殼，遼寧成大的投資價值也不會受到影響；反過來，廣發證券上市預期一旦明朗，則其上市進程的提速將成為公司股價再次啟動的催化劑。因此，我們認為，“買入并持有等待廣發上市預期的明朗”，將是比“憑空猜測廣發上市進程”更為理性的投資策略，近期，受市場調整的影響，公司股價出現了連續大幅下挫，這無疑為投資者提供了最佳的買入點。