國泰君安 李質仙 張威

　　紡織行業07年以來面臨著來自各方面的重重壓力，包括人民幣持續升值、央行加息、出口退稅調整、勞動力成本上漲等。盡管紡織上市公司仍保持了很高的利潤增長率，但基于投資收益的高風險和不確定性，我們認為這種增長在未來很難持續，維持行業“中性”評級。在CPI持續上漲和居民消費需求不斷提升的背景下，我們將繼續堅持“消費導向”的投資策略，對于具有品牌影響力和國內銷售渠道控制力的服裝類公司給予積極關注。給予偉星股份、七匹狼、雅戈爾“增持”的評級。

　　此外，在節能減排背景下，印染行業龍頭企業競爭優勢得以體現，如眾和股份、美欣達；還可關注預期大股東有資產注入的公司(如紅豆股份、鄂爾多斯等)以及通過搬遷公司基本面將發生重大變化的常山股份等。

　　生產穩定增長 出口增速回落

　　2007年紡織行業生產穩定增長

　　截至8月末，國內規模以上紡織企業累計完成工業總產值19461.64億元，同比增長23%。全行業實現銷售收入18553.7億元，實現利潤總額710.75億元，同比增長37.39%，比上年同期增速提高4.42個百分點，遠高于同期銷售收入22.96%的增幅，同時紡織企業虧損面比去年同期下降0.65個百分點。自2005年8月以來，紡織行業利潤增幅開始超過銷售收入的增幅，反映出行業運行處于繁榮期。

　　出口增速回落

　　今年前8個月，全國紡織品服裝出口1117.33億美元，增長19.46%，增速同比下降5.21個百分點。在人民幣加速升值以及

出口退稅率下降的雙重壓力下，出口增速結束了07年3月以來的上升勢頭。不過，1-8月紡織品服裝出口價格同比上升8.12%，特別是服裝上升10.45%，部分抵消了升值和退稅率下降帶來的負面影響。前8個月紡織品服裝共實現貿易順差954.28億美元，比去年同期增長20.25%。在全國貨物貿易總順差中所占比重下降為64.34%，較去年同期減少近8個百分點。這一比重的下降，將使國家控制順差增長中以紡織行業為重點的政策力度減弱。

　　行業固定資產投資降溫

　　1-8月，紡織行業500萬元以上固定資產投資項目實際投資總額達1589.67億元，同比增長34.60%，比上年同期提高了3.15個百分點。進入9月，央行連續加息對投資的抑制作用開始顯現，行業固定資產投資出現降溫。其中服裝制造業的增速由8月最高時的49%回落至44%，而紡織業的固定資產投資增速僅有25%，連續7個月低于社會平均固定資產投資增幅。行業固定資產投資增長率的下降，表明行業外延式擴張開始減弱，同時也預示著未來行業增速將減緩。

　　當前盈利模式難以持續

　　2007年前三季度紡織行業55家上市公司共實現利潤總額55.16億元，比去年同期增長了92%。而扣除投資收益后利潤增長僅為25%，說明上市公司利潤增長大部分來源于投資收益。從投資收益的結構分析，增量部分主要靠

證券投資收益取得的。

　　上市公司過分依賴證券投資的盈利模式是難以持續的。首先，證券投資收益與

資本市場的景氣程度密切相關，07年資本市場的強勁走勢造就了上市公司投資收益“井噴”式的增長，而上市公司業績的增長又推動證券市場進一步走強。未來隨著資本市場走勢趨緩，證券投資收益必然下降；其次，管理層對上市公司證券投資監管力度加強，如深交所對中小板公司證券投資和相關程序進行了規定，明確表示不鼓勵上市公司進行證券投資，并對上市公司證券投資行為進行重點監督。監管力度的加強將對企業投資收益產生負面影響。基于以上因素，我們預計08年紡織板塊的利潤增速將明顯降低，甚至有可能出現負增長。

　　行業發展面臨重重壓力

　　升值與加息壓縮行業利潤空間

　　自2005年7月21日我國開始實行有條件的浮動匯率制度以來，人民幣對美元已累計升值超過10%。雖然紡織品服裝出口價格有所上升，但據行業協會統計，07年1-8月人民幣升值因素導致紡織行業規模以上企業利潤減少96億元。我們注意到,盡管人民幣對美元持續升值，但對歐元自年初以來一直貶值，受到歐元區國家的強大壓力，人民幣在未來仍有加速升值的需求。雖然企業可以通過訂單談判或企業內部調整消化部分負面效應，但長期來看，人民幣升值仍將對出口依賴性的紡織企業產生重大負面影響。

　　此外，今年以來央行連續五次提高人民幣基準利率，未來仍有繼續加息可能。按規模以上企業測算，1-8月，加息使得紡織企業多支付利息89億元。連續加息提高了企業的資金使用成本，間接抑制了行業的固定資產投資，對行業的增長有一定的抑制作用。但在市場需求旺盛以及企業投資資金多元化的情況下，升息的負面影響可能被弱化。

　　勞動力價格上漲成為主要成本壓力

　　2007年紡織行業原材料供給較為充裕，價格穩定，上漲壓力較小。國內棉花價格自8月起回落，后稍有回升，仍低于去年同期水平。滌綸短纖價格保持平穩，粘膠短纖的價格增速也有所放緩。煤、油、電能源價格保持上漲趨勢，但增長平穩，8月同比僅增長1%。當前行業面臨最大的成本壓力來自勞動力價格上漲。根據紡織協會統計，今年1-8月紡織行業人均工資同比增幅超過15%，對于以勞動密集型著稱的紡織行業而言，無疑是嚴峻的考驗。

　　國內消費高速穩定增長

　　紡織行業的利好信息來自于消費方面。今年以來，國內居民消費價格指數持續走高，8月CPI增速同比達到6.5%，創出11年來新高。9月雖有回落，但仍處于歷史高位。受價格指數上漲的影響，今年以來社會零售商品總額增速保持在15%左右，衣著類商品的增速更是達到25%，高出同期社會平均水平。我們認為短期內價格的上漲仍將持續，對下游服裝零售企業而言，產品價格的上漲以及通脹預期下居民消費意愿的提升，將成為推動企業利潤增長的重要動力。