國泰君安

　　●燕京啤酒前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入60.73 億元，比去年同期增長19.43%，凈利潤3.86 億元，比去年同期增長30.68%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.351 元，略低于預(yù)期。銷售毛利達(dá)到38.7%，比去年同期上升了1.48 個(gè)百分點(diǎn)，高于我們的預(yù)期。前三季度公司共生產(chǎn)銷售啤酒317 萬千升，比去年同期增長16.97%；加上受托經(jīng)營管理的兩家企業(yè)共生產(chǎn)銷售啤酒332 萬千升。

　　●公司前三季度實(shí)際業(yè)績增長快于賬面業(yè)績增長。公司表示07 年總體經(jīng)營情況不錯(cuò)，1-3 季度實(shí)際業(yè)績增長超過50%，50%仍然低于同業(yè)的

青島啤酒的業(yè)績增長，我們認(rèn)為這應(yīng)該是公司比較真實(shí)的業(yè)績情況。公司表示存在差異的主要原因是為了預(yù)留08 年奧運(yùn)宣傳費(fèi)。不過也許是由于會計(jì)口徑的變化，我們很難從公司的報(bào)表上看到這一點(diǎn)。

　　●08 年奧運(yùn)的品牌提升以及作為地主獲得的銷量增長預(yù)期。公司為明年在奧運(yùn)宣傳上，廣告費(fèi)用今年已經(jīng)預(yù)留了一部分，公司希望能夠通過奧運(yùn)營銷提升公司的品牌形象和影響力。我們預(yù)計(jì)即便是人均消費(fèi)量沒有大幅上升，但是奧運(yùn)期間的流動(dòng)人口增加也能帶來北京地區(qū)不小的銷售總量增長，而燕京啤酒在北京市場占有85%左右的市場分額將極大地分享到銷量增加帶來的收益。明年燕京啤酒北京銷量可能超預(yù)期。

　　●優(yōu)勢區(qū)域策略保持不變。公司傳統(tǒng)的5 大優(yōu)勢區(qū)北京、廣西、內(nèi)蒙、

福建、湖北仍然是未來重點(diǎn)發(fā)展的區(qū)域，也是公司利潤的主要來源。北京市場公司繼續(xù)保持85%左右的占有率，前三季度銷量實(shí)現(xiàn)了14.74%的增長；廣西市場是公司利潤的主要來源之一，前三季度啤酒產(chǎn)銷量61 萬千升，同比增長24.49%，市場份額達(dá)到85%以上，競爭相對緩和，今年公司將廣東市場劃入廣西市場管理，希望能整合優(yōu)勢的銷售網(wǎng)絡(luò)，廣東佛山06 年銷量3 萬噸，預(yù)計(jì)07 年達(dá)到8 萬噸、08 年計(jì)劃15 萬，預(yù)計(jì)明年廣西區(qū)域能到85 萬噸；內(nèi)蒙市場前三季度銷售啤酒37 萬千升，同比增長27.59%，市場占有率80%左右；福建競爭激烈，前三季度公司銷售啤酒43 萬千升，同比增長7.5%，公司現(xiàn)階段難以確立在省區(qū)域內(nèi)的優(yōu)勢地位，現(xiàn)在的策略是確定泉州等核心區(qū)域，泉州地區(qū)的市場占有率已經(jīng)由06 年的20%發(fā)展到了目前的70%；湖北市場競爭也比較激烈，直接面臨百威、青島、東西湖、英博的競爭，目前看想要在湖北市場取得重大突破還有很長的路要走。

　　●深度分銷左右優(yōu)勢的大中城市市場。對于深度分銷，公司表示更加適用于大中城市、中高檔產(chǎn)品。目前看公司在北京、廣西的深度分銷做的非常成功，尤其是北京市場，多年的本地經(jīng)營使得燕京啤酒對大大小小的酒店餐館、超市的渠道做得非常透徹，控制力強(qiáng)，多年來青島啤酒想要進(jìn)攻北京市場效果都不甚理想。而實(shí)踐證明分銷代理制相對而言比較容易受到攻擊。

　　●遠(yuǎn)景規(guī)劃保持穩(wěn)定增長，完成可能性大，但是具體產(chǎn)能擴(kuò)張不詳難以考證遠(yuǎn)景實(shí)施進(jìn)度。雖然沒有披露具體的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，不過公司的遠(yuǎn)景規(guī)劃顯然已經(jīng)完成，公司表示2007 年啤酒銷量將突破400 萬噸，顯然公司今年4 季度單季的銷售只需要達(dá)到68 萬千升(含受托經(jīng)營，去年同期為65.17)即可。2008 年計(jì)劃達(dá)到450 萬噸， 2010 年500 萬噸，2015 年達(dá)到800 萬噸，年增長幅度基本上維持10%左右。2010 年之前我國的啤酒銷量應(yīng)該還能保持比較快的增長，所以考慮到行業(yè)背景，燕京啤酒這一遠(yuǎn)景規(guī)劃實(shí)施上應(yīng)該不存在太大的困難。

　　●產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)帶來融資需求。公司對于行業(yè)未來幾年的發(fā)展仍然看好，認(rèn)為銷量還將繼續(xù)增加，而且對于大型企業(yè)來說機(jī)會應(yīng)該更好，公司對于自身的經(jīng)營能力很有信心，根據(jù)上述的遠(yuǎn)景規(guī)劃，公司具有較強(qiáng)的產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)，本次推介會公司也表示要考慮融資。

　　●逐漸摸索的激勵(lì)機(jī)制作為機(jī)制創(chuàng)新的核心。公司的管理層激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)在桂林地區(qū)做了5 年的試點(diǎn)，主要是通過當(dāng)年的績效考核來發(fā)放獎(jiǎng)金收入，主要考核指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)收益；現(xiàn)金、應(yīng)收貨款等；市場占有率；品牌提升率，消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知度等。公司2002 年收購漓泉公司時(shí)虧損5600 萬，漓泉2003 年就盈利10400 萬，04 年14700萬，05 年17300 萬，06 年22000 萬。公司認(rèn)為這主要?dú)w功于激勵(lì)機(jī)制到位，公司希望能在其他區(qū)域推廣已經(jīng)試點(diǎn)了的這種管理激勵(lì)，爭取在桂林實(shí)現(xiàn)第二步試點(diǎn)。如果能在公司內(nèi)推廣這種管理激勵(lì)將能大大地促進(jìn)管理層的積極性，這在華潤雪花上可見一斑。

　　●公司對啤酒行業(yè)的看法。公司隨著居民收入的提高國內(nèi)的啤酒消費(fèi)量在未來幾年還將保持比較快的增長，從行業(yè)格局看目前啤酒行業(yè)已經(jīng)由地區(qū)企業(yè)爭做地區(qū)龍頭向爭取全國品牌企業(yè)過度，不僅僅要在優(yōu)勢區(qū)域有壟斷地位，品牌的影響也不可忽視。國外資本現(xiàn)階段已經(jīng)轉(zhuǎn)換了爭奪國內(nèi)市場的方式，從直接進(jìn)入到資本滲透的方式進(jìn)入，這無疑將加劇國內(nèi)啤酒行業(yè)的收購兼并戰(zhàn)，對于中高檔產(chǎn)品的競爭也將更加激烈。我們通過對燕京啤酒、青島啤酒兩家的調(diào)研、交流都強(qiáng)烈的感受到兩家企業(yè)增加中高檔產(chǎn)品產(chǎn)銷量和產(chǎn)品占比的需求，中高檔產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)，價(jià)格競爭比低檔產(chǎn)品要所有緩和，預(yù)計(jì)在啤酒龍頭企業(yè)中的地位將逐漸提高。

　　●大麥價(jià)格繼續(xù)維持高位，解決方案是提高中高檔產(chǎn)品比例，更多地采用國產(chǎn)大麥，長期看需要培育國內(nèi)大麥。受到澳洲連續(xù)3 年干旱的影響，進(jìn)口啤酒大麥價(jià)格繼續(xù)上漲，并且?guī)��?dòng)了國內(nèi)啤酒大麥的價(jià)格攀升。澳洲最好的年份啤酒大麥出口曾經(jīng)達(dá)到1200 萬噸，但是去年僅出口400 萬噸，本來預(yù)期今年能達(dá)到900 萬噸，但是澳洲的氣候仍然不容樂觀，最近的消息是大概能出口600-700 萬噸，那么08 年的澳洲大麥價(jià)格將可能維持在高位。燕京啤酒表示公司已經(jīng)連續(xù)9 年采用部分國產(chǎn)大麥，并在工藝上進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)，現(xiàn)在定點(diǎn)采用的國產(chǎn)大麥一級品率也能達(dá)到80%。不過隨著進(jìn)口大麥長期的大幅度的價(jià)格上漲，國內(nèi)的大麥價(jià)格也上升不少，燕京啤酒表示目前的國產(chǎn)大麥的收購價(jià)格也到了2600-2650 元/噸，公司預(yù)計(jì)明年大麥成本將增加1.8 億左右。根本的化解成本壓力的在于提高中高檔產(chǎn)品占比，公司希望增加8%的中高檔比例，使得銷售均價(jià)繼續(xù)上漲，而且總體看，啤酒的價(jià)格非常低，在通脹背景下均價(jià)提升的空間還是比較大的。

　　●關(guān)于所得稅。公司表示稅收政策變動(dòng)總體影響不大。廣西、內(nèi)蒙公司實(shí)施的是西部大開發(fā)的優(yōu)惠稅收，包頭則是遵循高新企業(yè)5 年為0 的稅率，福建將由33%下調(diào)到25%，北京會有些負(fù)面影響，如果上市公司都延續(xù)5 年過渡期的話公司也將爭取過渡期。

　　●維持“增持”的投資評級。不考慮增發(fā)等因素，預(yù)計(jì)公司2007、2008 年每股收益至0.37 元、0.53 元，目前公司的估值遠(yuǎn)低于青島啤酒，總市值僅僅165 億，連青島啤酒的一半都不到，而產(chǎn)量今年至少能到400 萬噸，是青島啤酒78%左右，從這一點(diǎn)說燕京啤酒的估值也是比較便宜的，這也是我們推薦的主要理由。維持“增持”的投資評級。