海通證券 王友紅

　　天藥股份是國內最大的皮質激素原料藥生產企業，也是全球皮質激素原料藥最主要的供應商。

　　由于存在一定的進入壁壘，我國皮質激素類原料藥生產集中度較高。目前，我國生產皮質激素類原料藥達到規模經濟的廠商除公司外，主要有上海華聯制藥有限公司和浙江仙琚制藥股份有限公司等。從技術水平、生產規模和市場地位分析，公司領先于國內同行業生產廠家。

　　目前，公司內銷皮質激素類原料藥產品約15個品種，其中公司主導產品地塞米松系列的市場占有率為70%左右；獨家生產和銷售的產品有甲潑尼龍、琥珀酸酯甲潑尼龍、哈西奈德和曲安奈德，市場占有率為100%；公司其他主要產品醋酸曲安奈德約為80%左右，醋酸潑尼松為40%左右。外銷有十余個品種，主導產品地塞米松系列占全球50%以上，倍他米松系列占全球50%以上，潑尼松系列約占全球25%。

　　產品價格上漲和技術革新使公司盈利能力快速提升。皂素今年下半年以來出現上漲，價格從上半年16萬左右上漲到最高每噸26萬，目前穩定在23萬元/噸，皮質激素的價格在皂素價格上漲的刺激下也出現較大幅度的上漲。目前公司儲備的皂素成本低于市場價格20%左右，存貨能夠滿足公司一年的需求量。另外，公司技術更新也取得較大進步。我們預測公司未來的毛利率將比近三年平均水平有明顯提升。

　　募集資金項目投產給公司帶來新的發展動力。“3029”項目近期已經試投產，目前生產正常，并將迎接輝瑞的現場檢查。如果公司成為輝瑞的供應商，未來發展空間較大。公司通過實施“3029”項目可以規避原料漲價的風險，另外公司通過該項目生產皮質激素衍生物和高端產品來提高公司的盈利能力。

　　基于謹慎性原則預計公司2007-2009年的每股收益分別為0.07元、0.21元和0.27元。目前公司產品價格處于回升期，最終的上漲幅度難以判斷，如果產品價格上漲30%，公司2008年每股收益可以達到0.40元，對應的動態市盈率約25倍，明顯低于同類公司的估值水平。我們給予公司