國金證券

　　●日前公司公布了發行分離交易可債券的公告，具體的條款及細節要等到股東大會通過后并與承銷商商量方可確定。

　　·從前幾家發分離交易可債券公司時間進程來判斷，都用了差不多一年時間才開始正式實施，我們判斷公司這次實施時間會稍短些，估計2008年年中左右實施的可能性比較大。

　　·公司將發行不超過15 億元的分離交易可轉債和認股權證。分離交易可轉債不超過15 億元，即發行不超過1500 萬張債券，每張債券的認購人可以無償獲得公司派發的認股權證。債券期限自發行之日起6 年，認股權證的存續期自認股權證上市之日起18 個月。

　　·所附認股權證行權比例不低于2:1，即每兩份認股權證代表認購不高于一股公司發行的A 股

股票的權利，認股權證的行權價格不低于此次發行分離交易可轉債《募集說明書》公告前20 個交易日公司A 股股票均價， 前1 個交易日公司A 股股票均價，前20 個交易日公司H 股股票均價和前1 個交易日公司H 股股票均價。

　　·我們假設按市場目前所能接受的2008 年50 倍市盈率來確定公司發行分離交易可轉債時股價為36.6 元，然后我們測算出公司發行權證數量為8196.72 萬份，在2009 年底或者2010 年初增厚公司總股本達到1348.96 百萬股，根據我們模型測算出出每股收益為0.942 元，攤薄公司每股收益達到0.03 元，對業績影響不是特別大。

　　·公司計劃將募集資金投入徐州、日照、濟南、成都等地啤酒生產基地的擴建和新建，同時認股權證所募集資金擬投入7 億元在山東、廣東、江西、福建等地新建或擴建啤酒生產基地，擬投入8 億元根據市場情況和談判結果收購國內其他啤酒生產企業。

　　·根據公司前一次募集資金7.59 億元產生利潤情況分析，公司項目在兩三年后能實現36%左右的利潤回報，我們認為本次公司募集資金使用效果會更好于前一次。

　　●綜合上述分析，我們認為本次融資盡管會帶來如股本攤薄等負面影響，但如果能順利完成，憑借公司對資金管理及利用能力，將會進一步增強公司的核心競爭力和可持續發展能力，對于公司做強做大公司啤酒主業，提高公司在啤酒行業的市場占有率和擴大品牌影響力都有著積極作用。

　　●前段時間因為市場擔心稅總局對過去三年的稅收追溯調整，使得公司的股價下跌了不少，目前最終方案還沒有確定，如果今年母公司按照33%所得稅，將影響公司每股收益約為0.12 元左右，我們所做公司明后年盈利預測已經沒有這方面的影響。假設對公司過去三年的稅收進行追溯調整，也只會減少公司的未分配利潤和現金流，前三年母公司利潤約為12.50 億元，如果全部提高到33%，將影響所得稅為2.25 億元，折合下來將減少每股凈資產約0.172 元。

　　●對于投資者比較關心的行業判斷，在前幾天燕京啤酒組織的投資者會上公司董事長對此也發表了自己的看法，其看法基本同于我們在啤酒行業報告中的判斷：局部競爭激烈不改行業盈利增強趨勢。從我們一直以來對啤酒企業調研以及對市場終端了解所獲得信息來分析，我們可以確實地感受到消費者對價格的敏感性要低于對品牌的敏感性，從啤酒行業近一兩年噸酒價格在提升以及

青島啤酒等企業毛利率一直在提高也能得出這個結論(全國平均噸酒售價近三年分別是2161、2400、2432 元／噸，青啤近三年毛利率分別是40.72%、41.74%、42.02%)，這對于像青島啤酒這樣的品牌企業是非常有利的。

　　●投資者一直以來比較擔心大麥等原材料價格上漲的問題，我們根據財務模型對明年大麥價格上漲做了測算，大麥價格若每上漲10%對于公司主品牌、第二品牌以及其它品牌則要對應每噸要漲價40、25、15 元方可消化成本上漲對利潤的侵蝕。2007 年上半年，公司大麥基本是去年提前采購的，公司從三季度開始使用漲價后的大麥，公司同時也采取了進一步加大產品調整結構以及生產低麥芽度的歡動產品，公司三季度報顯示噸酒價格從半年報的2634 元／噸上升到三季度報的2650 元／噸，同時公司三季度報毛利率由半年報的41.14%提高到42.39%，表明公司不僅消化了成本上漲帶來的壓力并保持了較好的盈利能力，我們認為這些措施在明年一樣會發揮作用。綜合我們所了解到行業情況，我們認為明年各啤酒企業成本壓力是近幾年最大的一年，2009 和2010 年之后啤酒行業內幾家優勢企業會因為產能陸續釋放以及成本下降等因素，利潤增長將會變得較為樂觀，我們認為這也是青島啤酒敢發行可分離式債券的一個重要原因。

　　●青島啤酒前段時間也對組織架構進行了新一輪調整，我們認為公司在奧運會來臨之際進行這種改革，說明公司在從生產型企業向市場型企業轉型的步伐越走越堅定了，這次改革利用公司銷售淡季實施，將會把負面影響降到最低程度，同時這種調整也有利改進企業在前期與競爭對手過招中暴露出的一些不足，這對公司下一步做強做大是非常有利的。

　　●在前幾次的青島啤酒公司投資快迅中，我們曾多次提出對青島啤酒的公司價值判斷及看法，我們不太認可一些投資者對公司有些走極端的判斷認識。我們認為企業在發展過程中有其自身成長規律，并不會因為我們投資者預期或高或低而發生變化，我們認為對啤酒行業的判斷認識應該是既要看到行業盈利趨勢向好的一面又要看到行業發展過程中會出現的階段性負面影響因素，對于行業中龍頭企業青島啤酒，我們認可其品牌價值及品牌影響力，但我們也很清楚地看到了公司在與華潤雪花等同行在競爭中暴露出的一些問題，這些并不會影響到我們對公司的價值判斷，對于近期公司股價出現非理性下跌我們認為是長線投資者介入的好時機，我們維持對公司買入評級。