東海證券

　　●零售網絡：公司擁有全國最大的藥品零售終端網絡，以川渝地區為中心，有約6000家的藥房、1500多家村級藥品專柜，終端觸角遍布川渝，在該地區市場占有率處于領先地位。鑒于公司在終端網絡的特殊地位，我們認為公司在藥品生產及消費的價值鏈上將擁有更高的話語權，這使得其在估值方面將會享受到一定的終端壟斷溢價。

　　●配送能力：公司是中國西部最大的醫藥商業企業，擁有西部最完善的醫藥商業網絡，在各地建立了分銷配送中心30余家，公司控股95%的子公司西部醫藥還是全國單個規模最大的藥品經營商業，目前公司的配送網絡已基本覆蓋整個川渝地區。我醫療保險體制一直以來主要以城鎮職工醫療保險制度為主，全國大部分人員缺乏醫療保險的保障。目前，我國醫療體制改革正式確定了改革的方向，即在現有城鎮職工醫療保險制度基礎上，大力開展新型農村合作醫療制度和城鎮居民基本醫療保險，最終實現全民醫療保險。西部人口眾多，現有醫保覆蓋范圍低，是新型農村合作醫療制度和城鎮居民基本醫療保險試點工作的重點地區。在新醫改背景下，公司較強的藥品配送能力和經營網絡將幫助公司獲得更多的市場份額，增強公司的競爭能力。

　　●土地增值：公司及下屬子公司名下土地儲備比較多。現有600多家自營藥店中，很多門店都屬于公司自有物業，值得關注的是，公司在成都和重慶市區各擁有73畝和178畝土地，隨著四川、重慶被確定為國家統籌城鄉綜合配套改革實驗區后，公司所擁有土地的增值潛力將會比較顯著。

　　●公司經營：公司三季報顯示，1-9月公司共實現主營業務收入22.5億元，主營業務利潤僅586萬元，實現凈利潤1034萬元，凈資產收益率只有2.99%。從目前的經營業績看，公司的主營業務收益率，凈資產收益率均低于同類企業，公司在流通和終端方面的優勢對利潤的貢獻尚小，經營業績還有待提高。公司主營業務成本占收入的比重約92%，與南京醫藥等同類企業相當，但考慮到公司具有相當比例的零售收入，而零售收入的毛利率相對比較高，這一主營業務成本率就顯得偏高。分析原因，主要是公司為占領市場，降低了藥品零售價格的原因。同時，由于公司加大了促銷力度，增加了分銷網點，擴張了銷售市場，公司銷售費用同比增長22%，這使得公司期間費用占到總收入的8%，明顯高于同類企業。從公司零售網絡的構成看，公司自營店的數量偏少，加盟店的比重比較大。目前，加盟店主要是品牌宣傳上的統一，在采購和銷售方面具有較大的自主權，其之所以愿意從公司進貨，往往是因為公司的價格在市場上相對比較低的緣故。由于對加盟店進貨和銷售的管理缺乏剛性的約束力，公司連鎖規模的擴大并未能給其帶來足夠的侃價能力和盈利能力。未來，公司需要利用好“桐君閣”品牌的優勢，以資本為紐帶，將加盟店真正納入公司連鎖的管理范疇，建立起更加嚴格的統一采購、統一配送和統一結算體系。這對于公司核心

　　●我們認為公司在藥品零售網絡和配送能力方面具有一定的競爭優勢，在土地資源方面的增值也比較大，但目前公司的經營業績尚未得到明顯的提升，我們將繼續關注公司在加盟店管理及流通渠道建設方面所取得的進展。