上海證券

　　●手性制藥(Chiral Drug)是獲得諾貝爾獎(jiǎng)的前沿技術(shù)。手性制藥是生物醫(yī)藥行業(yè)的前沿領(lǐng)域，2001 年諾貝爾獎(jiǎng)就授予分子手性催化的主要貢獻(xiàn)者。當(dāng)一個(gè)手性化合物進(jìn)入生命體時(shí)，它的兩個(gè)對(duì)映異構(gòu)體通常會(huì)表現(xiàn)出不同的生物活性。對(duì)于手性藥物，一個(gè)旋光體可能是超強(qiáng)的，而另一個(gè)旋光異構(gòu)體可能是無(wú)效甚至是有害的。手性制藥就是利用化合物的這種特性，開發(fā)出藥超高、安全性也很高的新藥，其市場(chǎng)前景十分廣闊。

　　●能提升新藥療效4 倍以上，成為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。手性制藥行業(yè)的核心技術(shù)包括手性拆分、不對(duì)稱合成、相轉(zhuǎn)移催化反應(yīng)三種。其中手性拆分是指將拆分試劑加入對(duì)映異構(gòu)體中，將高活性手性物質(zhì)從混旋體中拆分出來(lái)，從而有效提升新藥療效、同時(shí)降低其副作用的核心技術(shù)。經(jīng)過(guò)手性技術(shù)產(chǎn)生的新藥，其療效將會(huì)提升到非手性藥物的4 倍左右，而副作用只有老藥的一半，具有無(wú)可比擬的療效優(yōu)勢(shì)與臨床優(yōu)勢(shì)，是華邦制藥的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　●手性抗腫瘤凍干粉針通過(guò)3 期臨床，凍干粉針車間獲得國(guó)家GMP 證書，市場(chǎng)潛力巨大。左旋亞葉酸鈣(Calcium levofolinate)是華邦制藥利用手性制藥技術(shù)推出的新一代抗腫瘤凍干粉針，對(duì)于多種惡性腫瘤療效確切。符合WHO 標(biāo)準(zhǔn)的臨床資料顯示，左旋亞葉酸鈣在與奧沙利鉑等藥聯(lián)合治療惡性腫瘤，其結(jié)果在可評(píng)定療效的患者中，總有效率43.5%，臨床獲益患者(CR+PR+SD)占82.6%，顯示出確切的療效和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前，華邦制藥的左旋亞葉酸鈣凍干粉針已經(jīng)順利通過(guò)臨床三期試驗(yàn)，且凍干粉針車間已經(jīng)獲得國(guó)家藥監(jiān)局GMP 證書，證書編號(hào)：G3327，市場(chǎng)潛力十分巨大。

　　●技術(shù)壁壘極高，國(guó)內(nèi)尚無(wú)產(chǎn)品上市，也無(wú)進(jìn)口藥品，華邦壟斷地位凸顯。由于手性制藥是獲得諾貝爾獎(jiǎng)的前沿技術(shù)，左旋亞葉酸鈣凍干粉針技術(shù)含量極高，根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局資料顯示，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)同類產(chǎn)品上市，而國(guó)外產(chǎn)品由于種種原因也未能進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，于是華邦制藥成為中國(guó)唯一一家有能力產(chǎn)銷左旋亞葉酸鈣凍干粉針的高技術(shù)企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)和壟斷地位均十分明顯。專利構(gòu)成強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。難能可貴的是，遵循國(guó)際醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，公司擁有手性制藥技術(shù)的相關(guān)專利。專利藥是全球醫(yī)藥發(fā)展的主流模式，該模式通過(guò)先進(jìn)的計(jì)算機(jī)模擬進(jìn)行高通量篩選，找到具有顯著藥理特性的化合物或者植物藥，然后在動(dòng)物身上進(jìn)行毒理/藥理模型評(píng)價(jià)，再進(jìn)入人體1-3 期臨床試驗(yàn)。如果上述程序證明新藥是安全、有效、穩(wěn)定的，則可申報(bào)專利和GMP，進(jìn)入銷售階段。該模式的最大特點(diǎn)為進(jìn)入壁壘極高，具有獨(dú)家壟斷性，為跨國(guó)制藥企業(yè)創(chuàng)造了巨大的利潤(rùn)。目前，全球排名前5 的制藥企業(yè)均為專利藥企業(yè)，而國(guó)內(nèi)2000 多家制藥企業(yè)大多沒有專利，以仿制為主。公司在擁有相關(guān)手性專利，意味著公司的技術(shù)水平盈利模式不輸于國(guó)際同行，具有國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)難以企及的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　●手性藥物價(jià)格是非手性藥物的10 倍以上。由于手性制藥是獲得諾貝爾獎(jiǎng)的尖端技術(shù)，手性藥物的療效以及安全性都是非手性藥物難以比擬的，按照國(guó)際醫(yī)藥定價(jià)規(guī)律，手性新藥的價(jià)格水平一般來(lái)說(shuō)是非手性藥物的10 倍以上。如在手性藥物左旋氧氟沙星上市前，氧氟沙星用量最大的喹諾酮類藥物，其價(jià)格一般為5 元人民幣左右。但日本第一制藥的手性新藥左旋氧氟沙星的上市價(jià)格卻高達(dá)60 元人民幣以上。在專利保護(hù)期過(guò)后，其售價(jià)依然高達(dá)45 元左右，顯示出手性藥物的強(qiáng)大魅力。而華邦制藥的手性新藥——左旋亞葉酸鈣由于是凍干粉針，其安全性比傳統(tǒng)的片劑和水針高出很多，更適合惡性腫瘤病人使用，其定價(jià)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力均更強(qiáng)。

　　●專利藥的價(jià)格又是非專利藥的10 倍以上。由于技術(shù)壁壘和專利壁壘非常高，專利藥的售價(jià)一般為非專利藥的10 倍-20 倍。目前而由于華邦制藥具有手性技術(shù)的相關(guān)專利，我們可以把左旋亞葉酸鈣和公司研制的其他手性新藥視同為專利藥，應(yīng)該享受專利藥帶來(lái)的巨大溢價(jià)空間。

　　●新藥需求量大且存在剛性，有望成為 “重磅炸彈”。由于人口老齡化、環(huán)境污染等因素，我國(guó)癌癥病人總量和發(fā)病率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。截至2006 年，我國(guó)就有癌癥患者約460 萬(wàn)人，且每年新增患者160 萬(wàn)人。按照中國(guó)現(xiàn)行的癌癥治療方式，癌癥病人絕大多數(shù)需要進(jìn)行放化療，化療人數(shù)約占患者總數(shù)的45%-50%。一般來(lái)說(shuō)，病人化療需要4 次，每次需用左旋亞葉酸鈣凍干粉針5 支左右。按此計(jì)算，左旋亞葉酸鈣凍干粉針需求量為4140 萬(wàn)針/年，而公司的產(chǎn)能為300 萬(wàn)針/年。由于該產(chǎn)品技術(shù)壁壘極高，潛在加入者不能在短期內(nèi)進(jìn)入市場(chǎng)，預(yù)計(jì)左旋亞葉酸鈣在未來(lái)3 年-5 內(nèi)均將處于供不應(yīng)求局面，有望成為公司的“重磅炸彈”級(jí)新藥。

　　●新藥拉動(dòng)EPS 達(dá)2.40 元，沿著諾貝爾獎(jiǎng)技術(shù)的道路前進(jìn)。一般而言，手性新藥的價(jià)格水平一般來(lái)說(shuō)是非手性藥物的10 倍以上。國(guó)內(nèi)非手性藥物——亞葉酸鈣的價(jià)格約為95 元/支，若按照手性藥物的定價(jià)規(guī)則進(jìn)行定價(jià)，手性的左旋亞葉酸鈣定價(jià)應(yīng)該為950 元/支 (該價(jià)格并不昂貴，與左旋亞葉酸鈣聯(lián)合使用的紫杉醇水針劑，50%純度為1000 元/支，99.5%純度為20000 元/支)。為了謹(jǐn)慎起見，我們按照左旋亞葉酸鈣凍干粉針價(jià)格分別為200 元/支、元/支、250 元/支、300 元/支、400 元/支對(duì)該藥對(duì)2008 年華邦制藥的EPS 影響進(jìn)行了敏感性分析。分析結(jié)果顯示：在80%的保守毛利水平下，按照公司現(xiàn)有抗腫瘤藥的費(fèi)用率計(jì)算，當(dāng)新藥價(jià)格為200 元／支的時(shí)候，對(duì)公司2008 年EPS 影響為1.96 元；當(dāng)新藥價(jià)格為250 元／支的時(shí)候，對(duì)公司2008 年EPS 影響為2.45 元；當(dāng)新藥價(jià)格為300 元／支的時(shí)候，對(duì)公司2008 年EPS 影響為2.95 元；當(dāng)新藥價(jià)格為400 元／支的時(shí)候，對(duì)公司2008 年EPS 影響為3.93 元。本著審慎性原則，我們采用敏感性分析的最低值，即增加2008 年EPS 1.96 元保守計(jì)算，即使假設(shè)公司扣除非經(jīng)常性損益的EPS 在今年內(nèi)不增長(zhǎng)，其2008 年的EPS 也將達(dá)到0.44 元(2006 年EPS)+ 1.96 元(手性新藥保守貢獻(xiàn))=2.40元。而由于公司2006、2007 年的成長(zhǎng)性非常突出，2007 年三季報(bào)EPS 同比增長(zhǎng)超過(guò)200%，我們的上述測(cè)算無(wú)疑是非常保守的。

　　●風(fēng)險(xiǎn)分析：由于公司以面對(duì)醫(yī)院的學(xué)術(shù)推廣為主，缺乏在OTC 市場(chǎng)上運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)OTC 產(chǎn)品推廣的效率我們還需要繼續(xù)觀察。不過(guò)因?yàn)榭鼓[瘤產(chǎn)品均為醫(yī)院用藥，極少進(jìn)入OTC 市場(chǎng)，所以該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響程度較小。同時(shí)，由于公司產(chǎn)品具有高技術(shù)、高毛利的特征，最適合的方式不是OTC 而是學(xué)術(shù)推廣，預(yù)計(jì)公司多年來(lái)積累的學(xué)術(shù)推廣經(jīng)驗(yàn)將成為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。

　　●投資建議：公司是當(dāng)前估值最便宜的醫(yī)藥上市公司之一，應(yīng)重點(diǎn)配置。我們認(rèn)為，公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備應(yīng)用手性制藥(Chiral Drug)等諾貝爾獎(jiǎng)技術(shù)的公司之一，其高技術(shù)、高療效、高毛利的特征十分明顯。從公司前幾個(gè)新藥推出的情況看，往往在2 年內(nèi)占據(jù)較大市場(chǎng)份額，其前期推出的新藥——復(fù)方氨肽素甚至在1 年之內(nèi)銷量就超過(guò)了全球醫(yī)藥巨頭惠氏公司的Denorex 和美國(guó)施貴寶的鈣泊三醇，成為中國(guó)唯一有能力從技術(shù)上和營(yíng)銷方面超越跨國(guó)公司的醫(yī)藥企業(yè)。預(yù)計(jì)公司2007-2008 年EPS 為1.34、2.40 元，按今年三季報(bào)計(jì)算的靜態(tài)PE 只有24.76 倍，是千金藥業(yè)靜態(tài)PE 的1/2，華蘭生物的1/3，在全球生物醫(yī)藥行業(yè)來(lái)看也是明顯低估的。假設(shè)華邦制藥的靜態(tài)PE 要達(dá)到國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的平均估值水平，其估值應(yīng)該上升2 倍左右，因此我們審慎地給予其評(píng)級(jí)為：未來(lái)12 個(gè)月內(nèi)，“超強(qiáng)大市”， 給予目標(biāo)價(jià)格為64.90 元/股。