招商證券

　　●短期資金運(yùn)作力度加大，規(guī)模擴(kuò)張速度超預(yù)期。截至3Q2007，興業(yè)銀行資產(chǎn)總額8576.15億元，較年初大幅增長38.84%；負(fù)債總額8206.19億元，較年初增長36.43%。貸款凈額3867.86億元，較年初增長21.54%；存款余額4658.28億元，較年初增長10.07%。公司3季度加大了存款業(yè)務(wù)力度，但增速依然較慢。3季度末賣出回購金融款較年初迅猛增長了294.01%，占負(fù)債的比重也由年初的3.9%大幅提升至11.1%。由于短期資金來源增加較多，買入返售金融資產(chǎn)也較年初增長了219.23%。如果剔除買入返售金融資產(chǎn)和賣出回購金融款，資產(chǎn)和負(fù)債較年初增幅將分別大幅降至20.75%和26.09%。規(guī)模擴(kuò)張速度超預(yù)期推動(dòng)盈利超預(yù)期。前3季度實(shí)現(xiàn)凈利潤60.24億元，實(shí)現(xiàn)每股收益1.20元。

　　●第3季度有效稅率大降，撥備計(jì)提力度加大。第3季度有效稅率僅有15.40%，我們估計(jì)主要還是遞延稅資產(chǎn)和工資的稅前抵扣在第3季度仍然存在。第3季度資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提力度加大，共計(jì)提7.37億元，而上半年也只有7.27億元。第3季度成本收入比33.82%，較上半年下降1.67個(gè)百分點(diǎn)。

　　●第3季度中間業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長加速。第3季度手續(xù)費(fèi)傭金凈收入環(huán)比大幅增長42.0%，其中收入增長33.8%，而支出略降了1個(gè)百分點(diǎn)。

　　●高個(gè)貸占比和長期化負(fù)債有望使凈利差維持在較高水平。第3季度凈利差2.58%，和第二季度的2.57%基本持平。后續(xù)凈利差有望維持在較高水平。因?yàn)橐环矫�，個(gè)人貸款占比較高，中期達(dá)到24.9%，在上市股份制銀行中是最高的，這部分貸款主要于次年1月1日調(diào)息，假設(shè)有80%的個(gè)人貸款的利率上調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)，則凈利差約提高6個(gè)基點(diǎn)；另一方面，公司計(jì)劃在今年9-10月份和08年1-2月份分兩期發(fā)行共500億元金融債。由于將金融債募集資金投放到貸款上可不計(jì)入存貸款比例，將有效緩解存貸款比例和中長期貸款比例等指標(biāo)的壓力，同時(shí)又能彌補(bǔ)期限錯(cuò)配缺口。金融債利率低于同期定期存款和協(xié)議存款市場利率，保守假設(shè)債券募集資金全部投向相同期限的貸款，貸款利率按基準(zhǔn)利率下浮5%，則3年期和5年期債券募集資金可獲得的利差分別在2.36%-2.56%，2.33%-2.53%。

　　●靈活的經(jīng)營方式保證高速擴(kuò)張的趨勢，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司主動(dòng)負(fù)債的經(jīng)營方式大大提高了擴(kuò)張速度和經(jīng)營效率。公司目前大力推動(dòng)的銀銀平臺(tái)也是以低成本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，彌補(bǔ)網(wǎng)點(diǎn)不足的重要舉措，具有想象空間。鑒于前3季度業(yè)績好于預(yù)期，我們上調(diào)07和08年盈利預(yù)測至1.64-2.54元，主要是上調(diào)了對(duì)規(guī)模擴(kuò)張速度和利差的預(yù)期，出于保守起見，仍假設(shè)08年資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度較07年放緩。目前公司08年動(dòng)態(tài)PE和PB分別為25.02和6.81，在股份制銀行中處于中等，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)68.5-76.1元。