長江證券

　　第一， 產品提價的動因

　　1、VE 提價分析

　　新和成VE 系列產品均為化學合成。按照年初的成本計算，合成VE 的前兩次漲價幅度超出50%，已經使公司VE 毛利率達到史上最高。此次提價超出預期，主要原因是石油價格持續上漲，合成VE 原材料價格10 月份又上漲約12%，公司再次提高VE 售價，成本推動的因素較為明顯。合成VE 全球年平均需求40000 噸，且增長有限。主要供應商是DSM、浙江醫藥、新和成和BSF。產能分別為25000 噸、15000 噸、12000 噸、10000 噸。產能明顯過剩。VE 市場格局CR4 約為75%，CR2 約50%。并未形成龍頭壟斷。

　　VE 系列產品對公司營業收入的貢獻度不同是導致VE 價格形成聯動的主要原因。VC 和合成VE 的市場格局相似，但VC 主要生產企業的VC 利潤占比均超過40%以上，價格和市場占有率對企業利潤影響強烈。VE 則不然。浙江醫藥VE 利潤占比，07 年中報統計為50%。新和成VE 利潤占比為40%。但是新和成產品鏈以VE 為主，其他系列產品生產過程均有疊加，非嚴格的定義，其他產品可稱為VE 的衍生品。故VE 系列產品價格上漲通過生產工藝傳導，對新和成盈利能力實際影響范圍超過90%。合成VE 對BSF 占比少于10%，而且近兩年BSF 進行重組將其預混料業務出售，其對余下維生素業務獲利期望較大。DSM 的合成VE 利潤貢獻也不高，態度比較中庸。所以歷史上新和成常充當領漲的角色。而其他三家的態度則歷來是尾隨跟進。

　　2、VH 市場格局分析

　　國際市場年銷售生物素約80 噸，其中80%為畜牧用飼料添加劑，試劑和藥用占20%。我國的VH 市場主要集中在藥用，我國VH 產品主要用于出口。隨著人民生活水品的提高，國內飼料添加劑的市場需求呈現增長趨勢。國際VH 供應商主要有DSM、住友、圣達、浙江醫藥、新和成。浙江醫藥VH 年產量30 噸，年產能50 噸以上，位居世界第一。新和成在2006 年才真正建立起自己的VH 生產能力將近30 噸/年。圣達和住友VH 產能較小。所以VH 市場格局CR4 約為80%，CR2 約為70%。行業集中度較高，價格聯動易于形成。

　　第二， 提高產品價格將增厚公司業績

　　從考慮到成本增長背景下的情景分析可以看出，合成VE 和VH 售價的上漲將增厚公司的業績。假設在比較樂觀的情況下(每月合成VE 產銷量在1000 噸)，2007 年到目前為止(10 月)，合成VE 為公司貢獻每股收益0.062 元。保持10 月份的銷售情況，全年將貢獻業績0.126 元/股。VH 業務，在沒有提價100%前，一直處于虧損狀態。按目前價格走勢計算，VH 全年貢獻業績0.03 元/股。連續三個季度剔除投資收益后的營業利潤同比增加，呈現出一定趨勢的增幅。我們經過統計，發現這種增幅和今年許多原料藥企業增長情況相似，我們認為這種普漲的機制應該是外生的。而成本上漲也許是這種增長的主要原因。

　　第三， 盈利預測和風險提示

　　我們認為本輪原料藥上漲是成本通脹下推動的結果，成本上漲使優勢原料藥企業從兩個途徑獲益：一方面，成本上漲增加了小規模企業的生存壓力，有利于行業集中度的提高；另一方面，優勢原料藥企業具有較強定價能力，原料藥企業可以在不影響市場份額的狀態下提價，使企業的凈利潤絕對值迅速提升。合成VE 的市場格局可以看到新和成的優勢地位。

　　在成本持續提升的背景下，新和成能夠協調好主要競爭對手將成本成功轉嫁，從而增厚自身獲利空間，故我們調高對新和成的盈利預測。

　　對周期性行業進行PE 判斷或許是徒勞的，因為在上升通道時，周期性行業往往享受溢價，而下降通道則被給予折價。所以我們認為判斷周期的趨勢性是合理估值的前提。

　　合成VE 行業高集中度決定其較強的議價能力，成本上漲對這類公司是利好，它們可以順利的將成本轉嫁到下游。我們認為明年上半年CPI 指數將在高位維持，這對企業維持高售價形成支持。另外，2008 年新的制藥企業污染物排放標準被推出，拉高的治污成本對新入產能形成障礙，故現有供需平衡將被維持。所以合成VE 的上升通道將保守估計延續到明年中。鑒于此，我們維持對新和成的“謹慎推薦”評級。

　　值得注意的是，合成VE 巨頭的產能利用率在70%以下，這是值得警惕的，因為巨頭可能會為了市場份額而開始價格戰。作為風險警示，我們提醒投資者關注巨頭間產能利用率的變化信息。