長江證券

　　一、單季度收入加速增長，綜合毛利率水平提高，費用率下降，投資收益呈一定貢獻

　　公司2007 年前三季度單季度主營收入分別同比增長20.52%、24.77%、35.66%，單季度主營收入呈現同比增長加速趨勢，我們預計全年主營收入增長27%，達到72 億。第三季度綜合毛利率達10.49%，略高于第一季度的10.40%，高出第二季度約1 個百分點，主要因為醫藥商業部分調整產品結構，毛利率持續上升態勢，醫藥工業部分毛利率的止跌反彈，我們預計全年毛利率約9.9%。公司第三季度單季度費用率略微有所上升，但前三季度費用率仍然呈現下降趨勢，說明內部整合持續產生實效，我們保守預計全年營業費用率、管理費用率和財務費用率分別為4.9%、2.9%、0.3%。公司前三季度業績中投資收益貢獻3088 萬，其中公司控股子公司國藥控股廣州有限公司之全資子公司廣州南方醫療器材公司出售其全部持有的國藥集團藥業股份有限公司股票，共取得投資收益2559 萬元，為公司業績貢獻約1500 萬元，另外萬樂藥業增長情況較好，也貢獻部分業績。

　　二、財務狀況較好

　　公司資產質量較為健康，雖然資產負債率達83.33%，但以流動負債為主，其中應付帳款和其他應付款分別達11.36 億元、3.42 億元，合計占總負債的58.49%，說明公司相對下游具有一定優勢。應收帳款同比增長22.63%，低于主營收入增長。經營性現金流較為充沛，達8099 萬，略低于凈利潤水平。

　　三、公司是我們看好的“內生＋外延”增長、攻守兼備的投資品種

　　當前醫藥商業企業的盈利點主要包括四大方面，一是通過收購兼并擴大規模，如一致藥業、南京醫藥；二是調整產品結構，提升毛利率水平，如一致藥業、華東醫藥；三是壓縮費用，如國藥股份和上海醫藥；四是尋找傳統業態之外的增值服務，創造新的利潤增長，如OEM(包括上海醫藥為美國百利高公司進行藥品加工和南京醫藥利用自有品牌及網絡與上游制造企業合作兩種方式)、南京醫藥的藥房托管等。

　　我們認為，一致藥業兼具“內生＋外延”增長：醫藥工業毛利率觸底反彈，醫藥商業部分由于狠抓產品結構調整毛利率上升，內部整合產生績效，費用率下降；公司在國控框架下的外延式收購兼并趨勢不變，兩廣整合將是外延式擴張的第一步。我們認為一致藥業是安全邊際較高的投資品種，內生性增長提供了安全邊際，潛在的外延式擴張或將為投資者時時帶來驚喜。我們看好一致藥業擁有的先天資源稟賦，這是其他許多區域龍頭無法比擬的優勢。我們略上調業績預測，預計2007-2009 年EPS 分別為0.46 元、0.59 元、0.77 元，對應PE 分別為35x、28x、21x，維持“推薦”評級。