國信證券

　　●事項(xiàng)：

　　今日歌華有線公告：2007 年10 月16 日公司與Liberty Global,Inc.和PRC Venture Partners LLC 于北京簽署了《關(guān)于成立合資企業(yè)的框架協(xié)議》，擬合作開發(fā)和拓展高速寬帶數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)。主要合作內(nèi)容如下：1、擬組建一家中外合資經(jīng)營企業(yè)，獨(dú)家地通過歌華有線的寬帶網(wǎng)絡(luò)向居民和商業(yè)客戶提供高速寬帶數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)。2、擬設(shè)合資企業(yè)股權(quán)比例為，歌華有線持有51%，外方持有49%。預(yù)計(jì)合資企業(yè)初期投入不低于2 億元人民幣，并視市場業(yè)務(wù)發(fā)展需要各方再追加投資。3、歌華和寬帶合資企業(yè)將合作開發(fā)視頻和數(shù)據(jù)服務(wù)組合，以便促進(jìn)歌華有線電視數(shù)字化進(jìn)程和數(shù)據(jù)客戶的增長。

　　●合作方LGI 是一家具有豐富經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大實(shí)力的全球性有線運(yùn)營商

　　自由媒體國際是一家在NASDAQ 上市的國際性有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商(代碼：LBTYA)，總市值約160 億美元，企業(yè)總價(jià)值290 億美元，公司董事會主席是美國著名的有線網(wǎng)絡(luò)教父級人物約翰馬龍。目前該公司在歐洲、日本、南美和澳洲等17 個(gè)國家地區(qū)參股、運(yùn)營有線網(wǎng)絡(luò)和衛(wèi)星電視，擁有1600 萬基本客戶，2300 萬收入單元(RGU)，包括1470 萬視頻訂戶(其中約280 萬是

數(shù)字電視用戶)，490 萬寬帶互聯(lián)網(wǎng)用戶和350 萬VOIP 訂戶。2006 年公司營業(yè)收入65 億美元，2007 年上半年收入43 億美元。以此計(jì)算，2006 年LBTYA 的ARPU 大約為34 美元/月，2007 年約為44 美元/月。

　　從LBTYA 在全球的投資項(xiàng)目看，主要透過參股或控股當(dāng)?shù)赜芯�運(yùn)營商的方式。其經(jīng)營方式則為大力發(fā)展數(shù)字化的視頻、數(shù)據(jù)、語音的“三重播放”。LBTYA 的董事會主席約翰馬龍?jiān)��?jīng)在1970 年代到1990 年代末將其參與創(chuàng)辦的TCI 從一個(gè)非常小的有線運(yùn)營商發(fā)展壯大成美國最大的有線運(yùn)營商，并于1990 年代末將其出售給AT&T(后轉(zhuǎn)手給Comcast)，具有非常豐富的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

　　●此次合作的背景

　　此次與外資的合作，是在歌華有線數(shù)字電視整體平移漸入高潮，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、交互電視等業(yè)務(wù)急需發(fā)展的背景下產(chǎn)生的。歌華有線盡管已經(jīng)完成150 萬戶的雙向改造，并發(fā)展70 多萬數(shù)字用戶(預(yù)計(jì)到年底超過110 萬)，但是截至目前，歌華有線的寬帶數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展一般，總用戶只有7 萬左右。與此同時(shí)，北京電信通等寬帶運(yùn)營商利好建設(shè)“平安北京”之際積極拓展個(gè)人寬帶用戶市場，并謀求進(jìn)入互動電視市場，對歌華有線構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。因此，此次合作，我們認(rèn)為具有一定的積極應(yīng)對外部挑戰(zhàn)，加快數(shù)字電視推廣的含義。

　　●合作的可能模式

　　從公告可推斷出：未來合資公司的發(fā)展模式，以及合資公司與歌華有線的合作模式，可能有幾個(gè)基點(diǎn)：1、合資公司主推寬帶業(yè)務(wù)。2、推廣模式可能采用與視頻捆綁方式。因此，必然派發(fā)雙向

機(jī)頂盒，為發(fā)展互動電視奠定基礎(chǔ)。3、前期歌華有線將為合資企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)支持、機(jī)房和客服支持，獲得有償服務(wù)收益，并在初期為合資企業(yè)提供諸如計(jì)費(fèi)、客戶服務(wù)、安裝和維護(hù)等運(yùn)營服務(wù)，享有服務(wù)收益。4、后期互動電視開展后LGI 和合資公司可能為歌華提供多種節(jié)目資源。

　　●對歌華有線具有多方面積極意義

　　1、加速發(fā)展寬帶業(yè)務(wù)：北京電視通虎視眈眈，

北京網(wǎng)通獨(dú)占鰲頭，而歌華有線目前的寬帶業(yè)務(wù)則發(fā)展緩慢。借助LGI 在寬帶數(shù)據(jù)市場的豐富運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，未來這部分業(yè)務(wù)有望加速發(fā)展。

　　2、通過捆綁銷售發(fā)展視頻和數(shù)據(jù)等多業(yè)務(wù)，提高客戶忠誠度，提高市場占有率和滲透率，提升戶均消費(fèi)。

　　3、降低資本開支和運(yùn)維成本：合資公司將至少承擔(dān)新增寬帶用戶的機(jī)頂盒資本開支，對于歌華有線而言相當(dāng)于降低了一半的機(jī)頂盒開支，從而提高利潤水平。

　　4、長期而言，借助國際資源合作開發(fā)新業(yè)務(wù)，加速實(shí)施“十”字戰(zhàn)略。LGI 公司為三網(wǎng)融合業(yè)務(wù)的運(yùn)營典范，具有強(qiáng)大的內(nèi)容制作、集成和資本運(yùn)營能力，其管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的網(wǎng)絡(luò)并購整合經(jīng)驗(yàn)。歌華有線與LGI 以高速寬帶數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)合作為切入點(diǎn)，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和規(guī)劃，為公司開展數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、數(shù)字電視業(yè)務(wù)及各類有線電視增值業(yè)務(wù)，貫通上下游產(chǎn)業(yè)鏈提供了發(fā)展機(jī)會，同時(shí)有利于以北京多業(yè)務(wù)品種模式為范本，發(fā)揮資源定價(jià)能力，加速實(shí)施橫向擴(kuò)張并購網(wǎng)絡(luò)資源，參與并分享國內(nèi)文化消費(fèi)市場的增長收益。

　　●上調(diào)08 年盈利預(yù)測，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級

　　基于此，我們將08 年盈利預(yù)測上調(diào)5%至0.63 元，將09 年盈利預(yù)測上調(diào)12%至0.70 元。此次合作，充分體現(xiàn)出歌華有線作為一家壟斷強(qiáng)勢運(yùn)營商的地位和價(jià)值，也表明北京市數(shù)字電視市場具有的巨大發(fā)展?jié)摿Α�從前期參股茁壯網(wǎng)絡(luò)，到本次與LGI 合資，可以看出，歌華有線正在加速貫徹 “一縱一橫”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司前期調(diào)整較多，是長線投資者介入的時(shí)機(jī)，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級，并將目標(biāo)價(jià)格提高到49 元。