興業證券

　　●葡萄酒行業競爭格局基本穩定，國際葡萄酒品牌很難在短時間內改變我國葡萄酒市場目前的競爭格局。

　　(1) 國內葡萄酒行業在經歷上個世紀80 年代和90 年代的價格戰和質量戰后，開始進入品牌競爭階段，目前已經形成了張裕、王朝、長城為龍頭的第一梯隊，這三家葡萄酒企業06 年的市場占有率已經接近60%。高市場集中度有利于行業龍頭企業分享整個行業的利潤。

　　(2) 隨著2005 年1 月1 日起，葡萄酒的關稅由原來的65%降至14%，直接導致國外葡萄酒價格降低，促進近幾年國外原裝、散裝葡萄酒進口量快速增長。我們認為國外散裝葡萄酒進口量的快速增長只是解決國內部分葡萄酒企業原料問題，對張裕幾乎不會產生什么影響。此外，原裝葡萄酒進口量的增長將會挑戰國內的高檔葡萄酒，但是與國內品牌相比，國際葡萄酒企業在本土經驗、銷售渠道和低端市場方面無疑沒有優勢。因此，雖然國際葡萄酒品牌有著品牌優勢和資本優勢，但很難在短時期內改變我國葡萄酒市場目前的競爭格局。

　　●產品定位清晰、解百納+酒莊的高端品牌形象及深度分銷體系確保公司在國內葡萄酒行業龍頭老大的地位。

　　(1)

張裕產品突出差異化且定位明確。張裕在追求產品高質量的基礎上，產品鏈清晰：酒莊酒主打高端(06 年銷量為1100噸，預計07 年將達到1700 噸)，解百納系列屬中端，是張裕賺取利潤的最大主力(06 年銷量為1.1 萬噸，預計07 年將達到1.5 萬噸)，而在價格金字塔底層的有張裕的普通干紅等產品滿足了大量低端消費的需求。

　　(2) 公司“4+1”戰略在定位產品的同時，樹立自己鮮明的品牌形象。所謂“4+1”戰略即四大酒莊與解百納系列。四大酒莊產品定位不同：卡斯特的酒莊酒、愛斐堡的期酒、冰酒酒莊的冰酒和凱麗酒莊的干白，完成了張裕高檔葡萄酒的產品體系，也提升了張裕品牌形象。

　　(3) 深度分銷體系提高公司對經銷商的掌控能力。不同于

長城、王朝實行的區域總代理制，公司采取的三級營銷網絡，即在全國各地設立40 多家分公司或辦事處，建立自己的銷售網絡，同時在終端也擁有將近3800 多家經銷商，而且公司對90%以上的經銷商實施專營政策。這種深度分銷體系使得管理更為扁平化，提高了公司跟經銷商的談判能力和對銷售地區實際情況的掌控能力。此外，公司自己擁有的銷售網絡，忠誠度相對較高，抗風險能力較強。

　　●走高端產品路線和冰酒的銷售將是公司未來業績增長的支撐點。由于短期內公司不會通過直接對老產品提價來提高公司盈利能力，公司可以通過推出新產品和優化產品結構來實現噸酒價格的提升。07 年上半年酒莊酒、解百納分別同比增長約50%、30%，兩者的銷售收入總和已占公司銷售收入的46%，較06 年末增長了7 個百分點。雖然錯過了今年春節這個消費旺季，公司截至目前冰酒銷量僅約為100 噸，但我們預計08 年將達到450 噸。高檔酒銷量快速增長和冰酒的銷售將確保公司業績每年40%的增長。

　　●公司在國內白蘭地市場占有率高。公司白蘭地業務在國內有較高的市場占有率從，尤其是中低檔市場占有壟斷地位。廣州是公司白蘭地銷售主要的區域，此外，白蘭地在廣東、

福建、山東、北京也有較好的銷售成績。

　　●先鋒酒業代理洋酒進口，跟公司產品形成互補。公司自己的先鋒酒業代理洋酒進口，其代理的品牌與公司自身產品形成互補。由于這部分不計入銷售人員的考核指標，因此，我們認為銷售人員會放更多的精力和有更高的積極性去銷售公司自己的產品。

　　●估值討論。預計公司07、08、09 年的EPS 分別為1.18、1.65、2.22元，考慮到公司在葡萄酒行業中的龍頭地位和定價權，目前又處于快速發展階段，以及冰酒將會成為公司未來2、3 年內業績增長的新亮點，公司合理估值區間為82 元左右，維持“強烈推薦”的投資評級。