申銀萬國

　　●造紙行業景氣向上，公司盈利能力有望逐漸提升。受益于原材料價格增速減緩、行業供求關系趨于好轉以及產品價格回升，造紙行業有望繼續好轉。博匯的文化紙(因環保限制，小造紙廠強行關閉)以及白卡紙(需求穩定增加，行業新增產能較少)從中受益明顯，9 月以來又再次提價100-200 元。自07 年中期至08 年中期，公司盈利水平有望逐漸回升。

　　●公司將受益于稅負大幅降低。如我們此前報告指出，博匯的實際稅負(33%)明顯高于其它紙類公司，08 年起實施的所得稅改革將使博匯成為紙業公司中最大的受益者，同時公司以制漿資產與外資合資成立公司將享受兩免三減半的稅收優惠。此外公司正積極爭取白卡紙業務的高新技術企業資格(可享受15%的優惠稅率)以及國有設備抵稅(約3500萬元)，這都將使公司的稅負進一步降低。

　　●募投項目將于08 年集中釋放產能。公司增發募投的石膏護面紙項目已于8 月份建成投產，今年將完成試驗生產及市場開拓(07 年產量約3 萬噸)。而化學漿項目廠房正在建設中，預計將于08 年二季度投產，自產化學漿有助于降低成本(完全達產后每年降低成本約1.1 億元)。

　　●公司戰略逐漸清晰，主攻白卡紙市場。短期公司將受益于文化紙的漲價，而在草漿生產線逐步為木漿生產線取代的趨勢下，公司在發展部分細分小紙種市場的同時(如石膏護面紙)，未來將主要進軍白卡紙市場，特別是鞏固煙卡市場的領先地位。

　　●維持“增持”。基于公司造紙業務盈利能力提升、稅負大幅下降以及增發股數減少(公司計劃募集資金約6.6 億，按照增發價19.46 元計算，增發股數約3400 萬)，我們調高公司07-09 年EPS 至0.62(未考慮攤薄)、0.98 和1.11 元，按照08 年25 倍PE，目標價為24.5 元，維持增持，建議參加申購。