興業證券

　　●發展戰略：公司希望以貿易為基礎，發揮其下游網絡渠道和上游資源的優勢，轉型為鋼鐵產業鏈集成供應商。目前，鋼鐵、焦炭、鐵合金等行業產能過剩、資源性商品的出口關稅征收、人民幣升值、貸款利率提高等因素對公司主要商品的出口造成較大的壓力，因此，公司必須盡快進行戰略轉型才能避免受國家宏觀調控的不利影響。收購完成后，鋼鐵資產貢獻的利潤可能會超過一半，但是公司增加自己控制的鋼鐵產能，只是一個手段，目的是使得公司的集成供應能力得到發揮。

　　●配股方案：公司于8 月10 日公告稱擬配股募集資金收購五礦營口中板有限責任公司的61.87%的股權，此次股權轉讓的價款為280876.77 萬元。收購完成后，公司將合計持有五礦營口85.88%的股權。配股方案為每10 股配3 股，配股價不超過18 元，配股之后公司的總股本將達到10.75 億股。

　　●五礦營口的盈利能力遠高于鋼鐵行業平均水平。五礦營口中板有限責任公司是國內生產中厚板的專業廠家，中厚板產能150 萬噸，擁有燒結、球團、煉鐵、鑄鐵、煉鋼、連鑄、軋鋼、制氧、發電一整套完整的產業鏈。根據中國鋼鐵行業協會統計，2006 年五礦營口“工業經濟效益綜合指數”列行業第1 位，全員勞動生產率列第1 位，人均產鋼列第1 位，人均利潤列第3 位。五礦營口今年上半年的凈資產收益率和毛利率水平分別為12%和20%，遠遠大于行業2.99%和11.11%的平均水平。

　　●五礦營口的業績迅速提升。五礦營口06 年中厚板產量為136.79 萬噸，07 年上半年產量達到78.40萬噸。五礦營口07 年上半年實現主營業務收入42.51 億元，同比增長46.38%；07 年上半年實現凈利潤4.17 億元，同比增長170.78%，預計2007 年全年凈利潤達到8 億元。

　　●寬厚板項目將保證五礦營口的后續發展。該項目將于2009 年投產，2010 年達產，設計產能150萬噸，以生產寬度為4.2 米的寬厚板為主，其產品技術參數設計優于寶鋼和

鞍鋼，預計達產后年利潤貢獻將達到15 億元。目前國內中厚板的寬度大部分在3-3.6 米之間，在船舶制造中廣泛運用的寬度在4 米以上的中厚板主要靠進口，因此該產品的進口替代空間十分廣闊，我們預計寬厚板項目未來將給公司帶來穩定的收益。

　　●公司收購五礦營口的鋼鐵資產后將會對雙方現有業務形成促進。五礦發展可以為五礦營口提供鐵礦砂、焦炭等冶金原材料，一方面增大了冶金原材料貿易的規模，提高其在冶金原材料市場的議價能力，另一方面，五礦營口也獲得了穩定的原材料供給。而且，五礦營口的鋼材產品由五礦發展的銷售渠道進行銷售，在改善了五礦營口的銷售渠道的同時也提高了五礦發展對中厚板等鋼材產品的控制力，這可以保證五礦發展滿足鋼材客戶的需求。

　　●冶金成套設備出口業務有望成為公司新的利潤增長點。公司可以提供包括上游原材料供應，中游鋼鐵生產，下游鋼鐵產品的銷售這一整套的服務，這十分有利于公司在冶金成套設備招標中獲得訂單。2005 年簽約額為2.36 億美元的ACOMINAS 冶金成套設備出口項目正在順利實施；06 年公司控股子公司中國礦產有限責任公司在烏克蘭伊里奇公司就有關成套冶金設備供貨及相關技術服務項目簽訂合同，合同總金額為2710 萬美元，約合2.1 億元人民。公司擁有完整的鋼鐵營銷網絡。公司已建成13 個一級公司、70 個二級營銷網點和2 個鋼材交易和加工中心，正在籌建2 個加工配送中心，鋼材年分銷總量超過200 萬噸。

　　●資產注入目前尚沒有方案。五礦集團旗下有3 家上市公司(五礦發展和香港上市的五礦資源、五礦建設，五礦資源的主業是有色金屬，五礦建設的主業就是房地產開發)，集團對五礦發展的定位首先是黑色金屬領域綜合服務商，集團重組了國內最大的獨體鐵礦企業-河北邯邢冶金礦山管理局，獲得了5.3 億噸的鐵礦資源儲備，后續的資產注入值得期待。

　　●投資評級。假設增發于明年初完成，預計07 年每股收益0.90 元，08 年公司原有業務每股收益按照增發后的股本計算在0.67 元左右，對五礦營口的投資將貢獻每股收益0.66 元左右。公司收購五礦營口的鋼鐵資產后完善了自身的產業鏈，對現有業務形成了促進，因此我們更應該把公司看成鋼鐵行業上中下游一體化的綜合服務商，而不僅僅是鋼鐵原材料貿易商或鋼材分銷商。結合貿易類上市公司08 年平均市盈率在30 倍以上，我們保守給予公司08 年30 倍的市盈率，對應的目標價位在39 元。另外，五礦集團未來對公司的資產注入也值得期待，因此，我們給予公司推薦的投資評級。

　　●建議投資者參與配股。如果投資者以33 元的價格從二級市場購買了公司的

股票，然后按照18 元的價格參與10 配3 的配股，其平均持股成本則為29.54 元，距離39 元的目標價位尚有32%的上漲空間，因此我們建議投資者參預配股。