中原證券 魏博

　　公司8月17日公告擬減持上海新古北股權

　　股價今年以來反復走高，新高不斷

　　公司具有良好的發展趨勢和增長前景

　　上半年凈利潤同比增近五成

　　2007年上半年公司實現營業收入16.8億元，同比增長227.9%；營業利潤7.7億元，同比增加301%；凈利潤3.48億元，同比增加43.89%；每股收益0.38元；每股經營現金流為-1.07元。營業收入的大幅增加主要原因是古北國際廣場在報告期內結轉銷售，貢獻營業收入12.97億元。公司房地產開發的毛利率達到60.61%，比去年同期增加了11.56個百分點。營業收入和盈利能力的雙重增加使公司營業利潤大幅增長。上半年營業外收入大幅減少，主要是公司去年收到南匯灘涂補償款2.3億元。公司上半年出售了部分上市公司股權，實現投資收益1.10億元，為凈利潤的增長貢獻較大。經營性現金流的減少是因為上半年公司可預售面積較少，以及公司以10.82億元現金收購了浦東張揚路25號商務大廈和洛克雙喜國際大廈。下半年隨著顧村項目、古北西郊國際別墅、南郊中華園等展開銷售，公司現金流將有所改善。

　　公司項目以住宅為主，包括

別墅、聯排別墅、高檔公寓、中檔公寓等，還開發了部分辦公樓物業，產品以銷售為主。公司現有項目約14個，總建筑面積223萬平方米，此外還有灘涂用地4655畝。

　　公司2007年上半年商業租賃面積7.18萬平方米，租賃收入0.37億元，分別同比增長32%和26.8%。主要原因是公司增加了可出租物業面積，包括上海春城商業中心和杭州錦華大酒店等。隨著在建項目配套商業物業的建成，截至2007年底，公司可供出租的商業物業面積將達到14.28萬平方米，預計公司物業租賃收入將有大幅增長。

　　現有項目支持到2011 年前的成長

　　作為上海本地的房地產企業，中華企業93 年上市后，曾經歷過一段停滯期。不過憑借2000 年戰略性收購上海古北集團和上海房地產經營(集團)有限公司，公司獲得了古北地區84 萬平米土地的開發權，以及上海國際客運中心等一大批優質的房地產開發項目。加上公司策略靈活，市場化經營，及時補充了一些開發周期較短而回報較高的爛尾樓項目，從2000 年后，中華企業迎來了上市以后較為穩定的快速發展階段，并成長為上海本地房地產行業的領軍企業。

　　公司目前在售及在建的房地產項目多達18 個，規劃建筑面積226 萬平米。是上海本地房地產上市公司當中，在建及在售項目較多的公司。在公司的項目當中，除華涇和顧村二期兩個項目為配套商品房項目，盈利能力較差外，大多數為售價較高而公司的土地成本較低的高盈利能力項目。按照我們的測算，上述18個項目潛在凈利潤合計高達45 億元。隨著這些項目利潤的持續釋放，足可支持公司到2011 年前的成長性。

　　外延式擴張開啟增長空間

　　作為上海第一家房地產公司，公司有著50多年的行業經驗。公司以內涵式發展為基礎，歷經行業的多次周期調整，不斷發展壯大。公司注重專業化、精細化管理，縮短項目開發周期，加強產品研發，提高資金周轉速度，提升品牌影響力，經營效益長期保持較高水平。上市14年來，公司平均凈資產收益率超過10%，主營業務收入年復合增長率達到39%，凈利潤年復合增長率達到19%。

　　未來公司將在拓展融資渠道、加大土地儲備、收購兼并和戰略合作四個方面開啟外延式增長空間。其中，拓展融資渠道是公司今年首要任務，資金問題已經成為公司發展的瓶頸。改善融資結構，拓展融資渠道，加強資金管理，加快項目開發周期，嚴格控制費用支出等是公司今年著力解決的問題。

　　資金是房地產公司可持續發展的重要因素，近年來我國房地產市場和資本市場相繼進入景氣周期，房地產公司借助資本市場發展壯大是必然的趨勢。今年以來通過資本市場融資的房地產上市公司有：萬科、金地集團、泛海建設、世貿股份、保利地產、招商地產、金融街、上實發展、中糧地產等，合計融資規模將近600億元。預計今年公司通過股權直接融資的可能性較大。

　　在項目儲備方面，公司立足上海，以

長三角地區為重點，戰略性的進入一些有發展潛力的地區，即實施公司命名的“1＋X”戰略。

　　未來存在大股東資產注入的可能

　　作為上海具有50多年歷史的老牌國有房地產公司，公司的目標是堅定不移的做大作強，但公司目前碰到了比較嚴重的資金緊張問題。對此，公司大股東上海地產(集團)有限公司支持力度大，大股東通過定向增發進行資產注入的時機日趨成熟。

　　上海地產集團與上海市土地儲備中心兩塊牌子、兩個獨立法人、一套班子管理運作。市土地儲備中心是市政府設立的土地儲備機構，地產集團是市政府土地儲備運作載體。實際工作中，土地儲備中心專門從事土地收購儲備和灘涂資源投資管理，土地的市場運作和承擔投融資功能通過地產集團進行。

　　盈利預測和投資建議

　　根據公司項目建設進度，不考慮未來大股東的資產注入及股本變動因素，預測公司07年、08年的每股收益分別為0.82元、1.08元。

　　以8月20日收盤價33.09元計算，公司07年和08年的市盈率分別為40.35倍和30.64倍。目前房地產行業重點上市公司08年市盈率為41.40倍，鑒于公司良好的發展趨勢和增長前景，參照市場平均水平，公司合理價位為47.04元。給予短期“增持”，長期“增持”的投資評級。