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　　二板市場的設立無疑將是中國證券業發展史上最重大的事件之一。在創新與變革為主題的新世紀背景下，二板市場肩負著突破現有市場格局、完善市場功能、提升市場水平的重大使命。因此對二板市場來說，不論從組織架構、運行機制還是制度創新上都具有充分的必要性與廣闊的拓展空間。本專題對二板市場運作的規范化與制度化進行了探討。

　　與主板市場以大型傳統企業為主要上市對象相區別，二板市場的上市對象的特點應十分鮮明，即以具有高成長性的高科技中小型企業為主。二板市場的上市公司一般具有以下幾個方面的特征：

　　1、行業特征。從事信息技術、新材料、生物制藥、激光等高科技行業以及注入大量高新技術以后發生脫胎換骨變化、市場前景極佳的傳統行業公司。

　　2、技術特征。具有獨創性、領先性、革命性以及完整的知識產權。

　　3、經營狀況。主營業務突出，產品市場前景良好，能產生充足的現金流。

　　4、財務特征。財務指標良好，但融資手段已近極限，一旦有新資金投入，經營收入會有較大增長的企業。

　　5、管理層特征。高水平、復合型的管理團隊，能充分認識資本市場的作用，把握技術發展趨勢。

　　1、股本規模

　　二板市場上市公司一般處于初創階段，資本金規模較小，所以對其股本規模要求比主板上市公司顯著降低，下限定在2000萬元比較合適，以便為企業資本規模的擴大和業績的增長留下空間；另一方面，由于二板上市公司成長迅速，對融資的頻率要求高，因此縮短其再次發行的時間間隔，如取消主板市場對增資發行所需求的一年間隔期，有助于保證股本與業績的同步良性增長。

　　2、經營記錄

　　由于營運記錄對于投資者分析企業狀況、預測發展前景來說是必不可少的，國內主板市場上市條件中，要求申請上市的企業有三年以上的經營記錄。而二板上市的公司通常創立時間短、營運記錄有限，因此對二板市場上市公司的經營記錄方面的要求不必過于苛求。一至兩年比較適宜。

　　3、盈利要求

　　二板市場選擇上市時更多側重于公司的發展潛力，而不同于主板市場所要求的經營現狀。香港創業板對上市公司盈利沒有要求，正是考慮到新興企業在創業初期少有或幾乎沒有盈利的實際情況，美國NASDAQ市場雖然上市標準有三套，但總體上對盈利也基本不作要求。因此，國內二板市場亦不會將上市公司盈利記錄作為基本條件。不過這樣一來，市場風險勢必加大，必須通過加強信息披露等其他手段來予以配合。

　　4、業務要求

　　二板市場上市企業具有規模小，增長潛力大的特征，因此公司主營業務應專注于一個行業，不宜多元化經營。與主板市場相比較，二板市場上市公司要求有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力。

　　5、股權結構

　　由于二板市場上市公司規模相對主板市場要小，對發起人數量及持股比例不必象主板市場那樣嚴格。如美國NASDAQ等海外二板市場對上市公司發起人數量不作明確限定，香港創業板市場只要求社會公眾股東比例不低于15%。這就使得二板市場股份集中度相對較高。股份集中度提高形成三方面市場影響：一是市場炒作變得容易，提高了市場投機成份；二是企業購并更為方便，資本運作空間大；三是企業的退出難度下降，一旦喪失上市資格，摘牌的后果對市場影響較小。

　　6、審批

　　二板市場的理念是通過注重強有力的信息披露來提高市場運作的透明度，因此有必要在上市公司的審批程序上改變目前主板市場采用的審核方式，借鑒以美國和日本證券市場為代表的“注冊制”或香港創業板的上市委員會制，采取由證券交易所接受公司的上市核準，證監會集中統一監管的形式，有效地完善交易所自身和二板市場的運行機制。

　　由于二板市場上市企業與市場參與者有不同于主板市場的特殊性，因此二板市場在交易規則上將有以下兩個方面的顯著特征。

　　1、股份全流通。

　　二板市場上市公司是產權明晰，市場化程度高的新興企業。而創業期企業發展有賴于風險投資的支持，建立和完善風險投資體制的關鍵之一又在于建立風險資本的退出機制。因此，二板市場有必要實行發行股份全流通。股份全流通將有效解決主板市場中由于機制不健全而帶來的同股不同權、內幕交易、操縱公司、操縱市場等弊端。

　　2、不設漲跌停板制。

　　二板市場在行情走勢上有可能形成與主板市場如下幾個不同方面：創業期企業處于與傳統經濟不同的新經濟環境中，在傳統經濟下行之有效的經濟政策對這些企業的影響力已經淡化，使得二板市場的走勢可能出現不受現行經濟政策影響的情況；二板市場更注重公司的未來發展，對其現有規模和業績不作過多的要求，增大了二板市場上市公司未來的不確定性，體現在股市上就是股價的不確定性。這種不同于主板市場的交易狀況將促成國內二板市場參照成熟的美國NASDAQ與香港創業板市場模式，不設交易漲跌幅限制，充分體現交易機制市場化，也因此使得投資風險加大。

　　二板市場由于發行和上市制度傾向于“注冊制”，市場化的特性更加明顯，與市場所接納的籌資者和投資者的特性相吻合。在這一市場中，無論交易還是監管，都更多地依靠市場自身的機制實現運作的平衡。

　　因此，二板市場應是一個典型的以信息披露為基礎的市場，通過實施嚴格的信息披露來減少上市公司利用信息優勢損害投資者的行為，保障投資者合法的知情權，使投資者充分了解投資風險和投資收益，在公平、公正、公開的交易基礎上作出自己的投資決策。二板市場上市公司的信息披露和內容豐富程度高于主板市場，如除披露年報和中報外，增加披露季度報表；披露上市前兩年或自成立時起公司詳細發展情況等。在這方面，香港的市場環境較為接近內地，香港創業板的規則比較周密全面更適合我們參考借鑒。

　　監管的目的就是要使得二板市場的系統性風險降到最低，使得非投資者自身原因帶來的風險降到最少。二板市場的市場定位、上市交易規則等方面具有不同于主板市場的特性，同時上市公司自身經營風險更大，所帶來的投資者的投資風險加大。因此，對二板市場的監管規則應有別于主板市場，具有獨立性，這種獨立性表現在監管原則上首先應該是高效性，即一方面強調有力的信息披露制度以降低市場風險，另一方面強調公司內控機制，把完善的公司治理結構作為二板企業上市的重要條件。其次應該是有限性，這種有限性主要表現在外控機制的相對有限，即證監會對上市申請人是否適合上市方面只作有限評估，更多地讓市場作出選擇。

　　基于以上兩個原則，可以借鑒美國NASDAQ的做法，采用集中統一的監管模式，并將一線監管權授予證交所，由其負責日常監督工作，證監會則主要負責重大政策的制定和重大事件的調查處理并對證交所的工作予以監管。

　　企業要成為公眾公司，需要進行股份制改造，在內部形成完善的法人治理結構。例如香港創業板就有企業發行人內部的管治要求，公司需要一系列符合資格的專業人士，包括董事、公司秘書、合資格會計師、監察主任、獲授權代表。國外二板市場的發展經驗表明，出于保護投資者利益和降低市場系統風險的考慮，市場當局要求發行人建立滿足國際慣例的公司治理結構和強有力的公司內控系統以及對公眾股東負責任的有效運行機制，以確保管理層遵守市場規則和有關商業規則，并建立有效的公司員工激勵和約束機制。

　　根據我國高新技術企業中普遍存在的生命周期短，發展中多沖動等實際情況，二板市場的上市公司的法人治理結構將有與主板市場不同的特征和要求。例如：設立兩名獨立董事，獨立董事與公司主要股東之間不存在任何利益關系，必須是相關專業、商業或金融專家；指定一名外部董事負責投資者關系活動；建立完善的內部激勵機制，允許企業內部個人持股，推行員工持股計劃，實行股票期權激勵等。

　　二板市場的服務對象是具有增長潛力的高科技中小企業，這些企業起點較低，規模小，基礎薄弱。由于二板市場只是強調上市人的信息披露，對其經營能力，市場前景和投資風險不作審查和評估，市場的高風險性是顯而易見的。因此，特殊的保薦人制度是市場穩健運行的重要保證，在主板市場上，聘請保薦人的規定通常在企業上市后即告完結，而在二板市場，發行人在上市兩年內還須至少保留一名保薦人，這是控制風險保護投資者的重要措施。

　　保薦人的重要職責在于向發行人提供公正的意見，判斷企業是否適合上市，確保發行人所發布的信息真實、準確和完整，輔導發行人及其董事理解上市規則，并督促其遵守。同時，保薦人負有對發行人的上市審查責任，以防止惡意包裝、欺詐上市而侵犯投資者利益。因此，保薦人必須具有良好的信譽、專業水平和職業道德，并具有應有的職業謹慎態度，其資格也須得到證監會的認可，并且對上市公司信息披露承擔連帶責任，每半年至少公開發表一份獨立的上市公司報告。

　　做市商制度的創立，目的是提高證券的“三性”，即效率性、穩定性、流動性。而美國NASDAQ引入做市商制初衷則出于與主板市場競爭的考慮，由于二板市場具有高風險的特點，做市商的引入，可以保證交易在價格發現的基礎上更為流暢和穩定，從而吸引更廣泛的投資者參與這個市場，避免交投過于清淡，甚至交易中斷的情況發生。

　　不過，從目前情況看，由于國內二板市場上市公司規模小，股份全流通，具有高科技概念，容易構成炒作題材，所以吸引力較大。因此，單從市場流動性角度說，國內似乎沒有設立做市商制度的必要。但另一方面，國外成熟市場的做市商還可以發揮證券經營機構“穩定器”作用，達到監控內募交易，防止操縱股價和股價失真，規避交易風險，提高市場運作質量和運作效率的目的。所以在未來二板市場中仍有積極探索建立做市商制度的必要。

　　武漢證券公司研究所張戡陳亮

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