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　　內地要建立二板市場，已經成了業內人士和擬上市公司共同關注的話題。大家一致認為，內地二板市場的建立，不僅要借鑒國際上成熟的經驗，還要結合中國的國情。為此，我們從今天起，陸續發表一些關心二板市場建設的機構和個人的觀點及建議，以期拋磚引玉�！坝病④洝睏l件需兼具。

　　以前我們談論證券市場的門檻問題，一般是關注已經出臺的具體的上市規則�？墒乾F在情況的特殊之處在于：一是還沒有具體的上市規則出臺，但上市的準備工作顯然現在就要展開；二是從內地一級市場發行操作日趨市場化的形勢出發，即使滿足了上市規則的要求，但能否邁過門檻尚難以下定論。因為隨著整個市場的逐步成熟，投資者對二板市場固有高風險存在謹慎心態，如果不注意企業優良素質的培育，事先沒有一個好的故事，等到正式發行展開時，再想通過大規模的路演活動取得較好的市場形象，這種思路顯然已跟不上形勢發展的要求。因此，我們在以下的闡述中除對二板市場的基本上市條件進行預測外，會著重闡述企業應該依據二板市場的特定要求，在上市準備階段通過一些目的性很強的重組行為，為上市時塑造良好的市場形象打下堅實的基礎。

　　一、二板上市的硬條件

　　二板上市的具體規則雖然沒有出臺，但我們依據海內外二板市場已有的規則，和內地設計二板市場的基本目的和精神，對內地二板上市的基本條件作出預測，供企業在進行上市籌劃時參考：

　　二板上市的基本條件應該包括以下幾個方面的內容：經營年限的要求：內地主板市場要求上市企業的經營年限在三年以上，香港創業板的要求為一年(近期剛修改)，預計內地二板的要求可能為兩年或一年，兩年的概率較大，但我們認為一年更為合適。

　　盈利要求：內地主板的要求是上市前三年連續盈利，香港創業板對此沒有要求，預計內地二板對上市企業還是要求有盈利，但期限肯定沒有主板的長，估計要求上市前一年盈利的可能性較大。如果這一估計成立的話，那就意味著將把內地眾多的網絡公司擋于門外，這對內地網絡產業的發展是不利的。因此，我們認為內地二板在盈利方面應不設要求。

　　股本規模要求：盡管二板市場設計主要是針對中小型企業，但對企業上市前發起人的股本規模還是有要求的，太小的企業顯然不適合上市。內地主板對發起人的股本規模要求不低于人民幣3000萬元，香港創業板的要求是不低于4610萬港幣，《公司法》要求股份有限公司的最低注冊資本為人民幣1000萬元�，F在市場中有一種說法是內地二板公司上市后的股本總規模為3000萬元，依據發起人股本一般占總股本不低于35%的標準，二板市場發起人股本規模的下限應為3000萬×35%＝1050萬元。因此，我們認為可能發起人股本規模會以人民幣1000萬元作為下限。

　　內部管治要求：企業要成為公眾公司，就要進行股份化的改造，在內部形成完善的法人治理結構，例如香港創業板就有企業發行人內部的管治要求，公司需委任一系列的符合資格人士，包括董事、公司秘書、合資格會計師、監察主任、獲授權代表；成立審核委員會，由非執行董事任主席。因此，按照《公司法》的有關要求，企業在上市前就是一個規范的股份公司，就有利于加快上市的進程。內地二板在這方面的規定預計會比照《公司法》的有關規定進行制定。

　　財務資料的提供：提供完整的公司財務資料肯定是必不可少的條件，報告的時間應該與經營年限相聯系，估計不會多于兩年。表面上看具備這一條件并不困難，但從實際來看，由于很多企業創立時間不長，發展速度又很快，財務資料往往很混亂和不完整，同時制作的方法又很缺乏，這就使得財務資料提供的不及時和不合要求經常成為阻礙上市進程的因素，這個問題值得引起很多企業的充分重視。除了以上幾個方面外，例如聘請中介機構的要求，必要的溝通和關系協調，對相關的上市費用的準備以及其他條件等都屬于企業上內地二板所要具備的基本條件。企業在作出是否向內地二板進軍的決策之前，最好能依照這些基本條件作一番自我評價，以判斷自己近期上二板的現實可能性。

　　二、二板上市的軟條件

　　管理層最近將以前一直稱呼的高新技術板塊改為二板市場，這一變化具有積極的意義，同時更顯現出具備“軟條件”對企業邁過二板門檻的重要性，理由有二：

　　(1)二板市場創立的本意是扶持高成長、高回報的中小型企業，不是僅限于高科技，更不是炒作概念。因此，在眾多符合上市基本條件的候選企業中間，市場肯定會首先選擇內在素質優秀的企業，要想在目前風起云涌的二板上市熱潮中脫穎而出，這個潛在的“軟門檻”是躲不過去的。

　　(2)將高科技板改為二板市場，實際上是更強調通過充分的信息披露，讓市場自行判斷企業的優劣，而不是先由政府給準上市企業套上一個美麗的光環從而高枕無憂。因為從實務來講，高科技的認證是一件非常困難的事情，技術上的領先并不意味著市場的高回報。所以，應該讓市場對上二板企業的價值評判成為決定企業是否上二板的一個關鍵性的因素，以這種壓力去促使企業不斷提高內在素質，追求高回報，這是二板市場能否成功的關鍵所在。

　　企業要滿足“軟條件”，核心的標準就是要塑造出在一定主業基礎上的高成長、高回報的市場形象。要達到這一目標，解決的關鍵問題集中在商業模式(businessmodel)的設計和管理團隊的形象上。成功的商業模式設計要體現出三個方面的顯著特征：

　　(1)市場的定位必須體現出企業有較好的市場潛力，如果有現實的、優良的業績記錄當然更好；如果沒有，企業就應該通過各方面客觀合理的論據讓投資者相信你的高成長的前景，這一點最為基礎。

　　(2)應該提出合適的經營戰略，讓投資者相信企業能成為行業中的強者，因為投資者會認為雖然企業的市場切入點很好，但如果企業在行業的競爭中沒有優勢，投資價值自然大打折扣。

　　(3)應該提出具體的經營策略，讓投資者相信企業經營目標的實現是有現實基礎的，這是在戰術上讓投資者也對企業抱有足夠的信心。如果企業的商業模式得到市場的認可，投資者還會關心企業管理團隊的素質問題。因為他們明白，好的故事必須要有合適的人選才能塑造成功，否則就只限于紙上談兵。管理團隊的挑選和市場形象的塑造實際也成為企業上市前一項重要的準備工作。

　　未來內地的二板市場采取何種模式，沒有人會懷疑這是一個中國特色和國際慣例相結合的產物，人們關心的是，未來內地的二板市場哪些方面具有中國特色、又在哪些方面應遵循國際慣例？其中，二板市場的門檻到底有多高更成為大家關注的焦點，因為這關系到二板市場為誰而開、受惠的范圍有多寬、程度有多大等。筆者認為，降低門檻應從實處著手，解決好以下問題：

　　一、大門為誰而開。

　　在國際上，二板市場是針對中小企業而提供的一個入市門檻較低的直接融資渠道，對進入企業并無行業歧視。它之所以被部分人士視為高新技術板市場，是因為高新技術企業以其前瞻性主導世界經濟潮流，以其高成長性帶來股東財富的快速增長，從而在二板市場中呼風喚雨、占據主導地位，這是市場選擇的結果，是一個自然演變過程。高西慶說，之所以將未來設立的市場稱為二板而不是高科技板，是為了避免對高科技的定義，由某幾個政府部門確定什么企業是高科技企業，會帶來許多弊病。創造有利于高科技企業成長的環境，比認定是否是高科技本身更重要。這是一個很大的進步，需要進一步認識的是，二板市場的宗旨是為廣大中小企業提供融資服務，雖然我們主觀上是希望將其發展成以科技概念為主的市場，但是我們不能排斥符合規則的傳統企業的入市；對于這些企業的融資成功與否，應該讓投資者和市場自身作出判斷和選擇。

　　二、上市標準的制定。

　　參照國際慣例，尤其是NASDAQ把市場劃分為兩個板塊，即全國市場和小型資本市場的經驗，內地的二板市場可以考慮建立成熟企業和創業企業兩個板快，分別制定不同的上市標準。對于成熟企業板塊，標準可設置如下：首次發行新股時，公司有形資產凈值在300萬元人民幣以上；至少三年持續、活躍的經營紀錄，最近兩年盈利，或者可以沒有盈利，但需有高增長的業績記錄；會計師報告不能有保留意見，有效期為6個月。發行期滿公司申請其股票上市交易時，公司股本總額須達到2000萬元，社會公眾持股至少為公司股份總數的20%，持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少于3000人，管理層股東和高持股股東于上市時必須合共持有25%或以上的股份。

　　對于創業板，它主要針對高新技術企業、特別是網絡科技企業而設，首次發行新股時，有形資產凈值在50萬元人民幣以上，發起人以知識產權和非專利技術作價出資的金額占公司注冊資本的比例不得高于70%；成立時間在一年以上，不設盈利條件；會計師報告不能有保留意見，有效期為6個月。發行期滿公司申請其股票上市交易時，公司股本總額須達到1000萬元，社會公眾持股至少為公司股份總數的15%，持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少于1000人，管理層股東和高持股股東于上市時必須合共持有35%或以上的股份。

　　在業務要求方面，兩個板塊都應要求發行人有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整并清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力。

　　三、.公司治理結構。

　　在公司治理結構方面，發行人在上市時及上市后，須設立健全的公司管治基礎，以促使其遵守上市規則。必須加強上市公司的制度建設，有高質量的管理團隊和管理系統，在股權全流通的安排下，規定對公司高層和發起人股東的售股時間限制；強化對公司董事、高管人員和核心技術人員的長期激勵；成立由獨立人士出任主席的監察委員會；財務主管獨立，直接對董事會負責；至少安排兩名以上獨立董事；高層酬金須經董事會和監委會批準，于同年帳目中做披露。

　　四、上市核準問題。

　　對股票的上市發行，以美國和日本為代表采用“注冊制”，其基本價值理念是信息公開。發行人需依法將應公開的各種資料完全、準確地公開，不得有虛假、誤導或遺漏，否則要負民事和刑事責任。證券監管機構的職責是審查信息資料的全面性、真實性、準確性與及時性，但無須評審某一公司發行的股票是否有價值。

　　五、信息披露。

　　內地二板市場企業上市目前還沒有明確是由證券監管機構組織的獨立委員會，還是由證券交易所接受公司的上市審批，但由于二板市場的理念是通過注重強而有力的披露信息來提高市場運作透明度，“信息披露”可視為二板市場的一個重要門檻。披露可由目前的半年一次調整為一季度一次，同時增大披露信息量。企業申請上市時，應準備一份《良好業績聲明》(對成熟企業板塊)，其中要詳細說明在上市前的三年中公司的發展情況；一份《經營目標聲明》(兩個板塊都需準備)，其中要詳細說明在上市后的兩年中公司的發展規劃；另外，還需準備與《經營目標聲明》進行對比的公司業績中期報告與年度報告。

　　就國際上已有的主板和二板市場的情況來看，主板市場的入市門檻較高，這是因為其中的投資者較為廣泛，包括以退休基金，醫療保險基金，保險機構的準備金和住房公積金等組成的共同基金，這些基金連同一般的投資者構成市場的主要資金供給者，他們只愿意追求市場風險的可預期和資本收益的相對穩定，只有保持主板市場較高的入市門檻，才能吸引這些厭惡風險的投資資金。而在二板上市的公司成立時間較短及規模較小，公司以開發新的產品為主，雖然可能有高增長的潛力，但也具有極高的風險。只有那些追求高收益，能承受高風險的民間私募資金愿意來投資這些公司。同時這些中小企業對資金需求迫切，但業績并不突出，不能滿足主板市場對公司營業和業績方面的規定，因此在制定二板上市公司入市標準時，國際通常做法是根據特定投資者較強承受風險的能力和這些中小企業的特點，制定低于主板市場的上市要求，以便滿足投資者的投資要求和規模較小、有快速增長潛力而未能符合主板市場上市要求的公司的融資需求。

　　對于已公開發股企業的上市標準，主要涉及公司的盈利要求、營業紀錄、股本規模、股本結構等方面的內容。從國際市場的運行慣例來看，二板作為一個新興市場，公司上市的標準應比傳統市場上市標準要相對寬松一些。內地二板市場對于上市企業的要求，可從以下幾個方面考慮：

　　首先，股本規模限制應有所放寬。由于在二板市場上市的企業一般規模較小，上市時期又處于發展的初期階段，在資本金方面一般相對較小。因此在選擇公司上市時，應相對降低上市公司股本規模的標準，可將其限定在3000萬元的水平。另外，企業較低的資本額有助于上市企業提高業績和股本的進一步擴張。根據規模經濟理論，在未達到規模經濟以前，隨著生產規模與資本規模的擴張，其邊際效益總是大于零的。一旦達到經濟規模后，其邊際效益將出現遞減現象。較小的資本規模為這些上市企業以后業績的快速增長和資產規模的大幅擴張提供了基礎。但股本規模也不應低于3000萬，如果低于這個規模，將難保持股票在市場上有相當的流通量，而且股價易被操縱。

　　其次，不作盈利方面的要求。傳統主板市場之所以對上市公司有連續盈利的要求，是希望上市公司有一定的營運基礎。二板是以那些為著發展和擴充而集資的增長公司為目標，它面向的是高新技術或個性突出的特色中小企業，看重的是增長潛力，而不是現時的財務基礎，且從高科技產業發展的特點來看，應更注重其未來的盈利前景，而非過去的盈利水平。

　　第三，一段時間的營運記錄對二板市場上市企業是必須的。作為潛在的投資者，可以通過分析公司過往的營運記錄，了解公司運作的規范程度、管理層的經營能力、以及所開發產品的運作狀況與市場前景。可參考香港創業板的規定，把2年的營運記錄作為公司上市的要求之一。

　　第四，對二板上市企業的發起人在數量方面可不做限制，但發起人股份在總股本中所占的比重應有所限制，以減少股份結構的集中程度，其持股量最多不應超過總股份的35%。發起人的知識、非專利技術可以入股，其比例通常最高可占到總股本的35%。發起人的股份可在公司股票上市后流通，但為了保持二級市場的穩定，減少集中拋售，應對其有一定的持股時間限制，如可限定為一年。最低公眾持股應不低于25%，持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少于500人。

　　在二板上市，應該成為企業長遠發展戰略的一個組成部分。企業管理層應從發展戰略的高度來全盤考慮上市的計劃，而不是將上市僅僅看作是一次性的籌資活動。因此，除滿足上述條件外，還需考慮以下幾個方面：

　　1、企業的主營業務。企業確定的主營業務應專注于一個行業，把不相關的業務捆在一起的企業不適合上市。公司的主營業務要與公司過去的業務之間有所聯系。香港創業板市場對申請上市的公司的過去業務沒有嚴格的規定，但要求申請上市的公司要表述過去兩年的活躍業務紀錄，這可以使投資者了解申請上市的公司在過去是主要從事什么業務的。如果公司確定的主營業務與過去的業務有合理的聯系，雖然企業過去的業務無明顯的效益，但有利于投資者判斷公司經營的產品或從事的服務市場發展勢頭是否良好，前景是否廣闊；企業是否具有強大的競爭優勢(如在技術、人才、管理、銷售網絡等方面)，是否能占據較大的市場份額，在行業中處于較為領先的地位，企業的銷售額和利潤是否能連續高速增長等。

　　2、快速的增長潛力。據估計，二板上市規則可能并不規定企業要達到多高的增長水平，但投資者既然承擔了較高的風險，就會期望獲得較高回報。因此，只有發展前景良好、增長潛力巨大的企業，才能為投資者接受。如果企業上市后增長不大，難以在二板立足。

　　3、上市成本。企業應該全面評估上市的成本。上市的成本，包括企業自身的投入、證交所規定的費用和支付中介機構的費用和其它費用。一般來說資本一億元人民幣左右的上市公司，支付券商、審計、評估、法律等的費用，不少于500萬元。由于二板上市的企業一般規模不會很大，因此，比起規模龐大的主板市場的上市公司，其融資的相對成本(即上市費用占籌資額的比例)一般較高。所以，企業需評估上市的收益和融資的成本相比，是否值得。

　　上市規則規定的上市條件，只是進入二板市場的最低“門檻”；達到這些條件，并不意味著企業一定可以進入二板市場。企業要在二板上市，除了達到上市規則的要求外，還必須為投資者所接受，而投資者的要求會遠遠超過上市規則的要求，尤其是對風險較高的二板上市公司。投資者會從企業的素質(包括概念定位、產品素質、技術水平、管理素質、研發能力、銷售網絡、市場推廣、競爭能力、發展前景、風險因素等)、企業所處行業的狀況、宏觀經濟背景、資本市場的氣候、該企業與同類上市公司的比較等多個方面，對企業進行分析，以決定是否購買該企業的股票。因此，欲上市的企業不能只簡單地將自身情況與上市條件相對照，以為符合上市條件就能上市成功，而應多從投資者接受程度的角度去考慮。

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