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　　日前，為規范上市公司的增發行為，中國證監會發布了《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，并隨之公布了操作指引，從而使上市公司的增發行為有章可循，而且有利于建立市場約束行為，保護投資者的合法利益。

　　1998年，上海三毛、龍頭股份、上海醫藥、申達股份、深惠中、太極實業和新鋼釩等7家公司進行了增發A股的試點，1999年，上菱電器、中關村、深康佳、真空電子和東大阿派等5家公司先后實施了增發A股，華新水泥向單一戰略投資者增發了B股。今年，已有江蘇悅達、吉林化工、深招港A、風華高科和托普軟件等5家公司增發A股，另有西飛國際等公司公布了擬增發新股的方案。隨著《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》和操作指引的出臺以及相關法規的完善，增發新股將成為我國上市公司后續融資的重要方式。

　　一、增發A股的幾種模式

　　增發新股是我國證券市場的一項重要創新。增發新股與發行新股和配股不同，后兩者分別只涉及到三方利益，即發行新股涉及到上市公司、投資者和承銷商三方利益，配股涉及到上市公司、老股東和承銷商三方利益，而增發新股涉及到上市公司、新股東、老股東和承銷商四方利益，相對而言更加復雜，如何協調好四方利益是新股增發成敗的關鍵。協調四方利益方式的不同，構成了增發A股的不同模式。實踐中，上市公司、投資銀行和管理層不斷探索，逐步完善，推出了諸多種增發新股的模式。

　　1.市盈率定價模式

　　此種模式以上海三毛為代表。龍頭股份、上海醫藥、申達股份、深惠中、太極實業和新鋼釩等公司均采用這一模式。其主要特點是：

　　發行價格：每股發行價格＝(發行當年預測凈利潤／發行當年加權平均股主數)×發行市盈率

　　發行方式：部分向老股東配售，部分上網定價發行，向社會公眾發售。

　　這種模式充分考慮到了保護老股東的利益，發行方式簡潔，價格較低，便于券商操作、發行風險較小、反映在中簽率上普通較小。但是仍然沿用老的新股發行的定價模式，帶有強烈的計劃色彩，發行價格與二級市場價格偏離較大，不利于上市公司最大限度的籌集資金，也不利于股票市場的健康發展。

　　2.二級市場市盈率折扣模式

　　此模式系上菱電器在1999年7月增發A股時所采用、特點如下：

　　定價方式：根據承銷協議正式簽署目前公司A股股票最后二十個交易日收盤價格的二級市場市盈率(按1999年預測每股收益計算)的算術平均值，在折扣15%-40%的區間內確定發行市盈率，再乘以增發完成后公司1999年度全面攤簿每股稅后利潤(預測)確定發行價格。

　　發行方式：部分向老股東配售，部分向證券投資基金配售，部分上網定價發行，向社會公眾發售。

　　這種模式的優點是發行定價實現了市場化，與二級市場的價格表現聯系在一起，符合國際規范；向老股東配售，則充分體現了在發行折扣較大的條件下對老股東利益的保護；向基金大比例配售，有助于保障發行工作的順利完成。缺點是以承銷協議正式簽署日前公司股票最后二十個交易日的收盤價的二級市場市盈率的算術平均值為基準，透明度較低，計算時間過短，便于承銷商或發行人黑箱操作。

　　3.市價折扣模式

　　這種模式最先由深康佳在增發新股時采用的方式，特點如下：

　　定價方式：以發行日(或簽署承銷協議)前二十個交易日的公司A股股票的收市價的平均價為基礎，按不高于某一折扣比例確定發行價格。

　　即發行價格＝基準價格×（1-折扣率)

　　這種模式不再與發行當年全面攤簿的每股稅后利潤的預測值掛鉤，只與二級市場價格相聯系，但是，各個公司的折扣率不盡相同，深康佳、江蘇悅達折扣率高達20%，而東大阿派的折扣率只有5.7%。

　　在具體的發行方式上，這種模式又可分為幾種子模式：

　　(1)康佳模式

　　發行方式：全部向社會公眾發售。

　　此模式在發行方式上不再向老股東配售，在折扣率較小的情況下，對老股東利益影響較小；但如果過大，則有損于老股東利益。

　　(2)東大阿派模式

　　發行方式：全部向證券投資基金配售。

　　東大阿派增發新股時，不再向老股東配售，只向證券投資基金配售，因而不具有普遍推廣的可能；在發行定價時，按市價折扣的比例相當小，因而對老股東的利益損害較小。

　　(3)江蘇悅達模式

　　發行方式：部分向原股東配售，部分上網發行，部分向基金配售

　　今年2月份，江蘇悅達在增發新股時，采用此模式，隨后的深招港亦采用了此模式。此模式兼顧了老股東、非老股東的社會公眾和證券投資基金三方的利益，具有一定的社會推廣的意義。

　　4.集合競價模式

　　發行方式：先確定發行價格區間，然后由參加配售的對象進行競價確定最終的發行價格。

　　吉林化工、托普軟件和風華高科在增發時，采用了這種定價方法，但吉林化工與其他兩公司在確定發行價格區間以及選擇配售對象時卻有較大的差別。

　　(1)吉林化工模式

　　增發方式：向證券投資基金配售與向原社會公眾(A)股股東定向配售相結合

　　定價程序：先由發行人和主承銷商根據宏觀經濟政策、二級市場狀況、發行人所處行業狀況、發展前景等因素，初步確定發行價格區間，然后向證券投資基金詢價，并由主承銷商根據各證券投資基金發回的配售申購單按集合競價的原則確定最終發行價格。

　　(2)風華高科模式

　　增發方式：部分向投資基金配售，其余部分由老股東和其他社會公眾投資者上網申購。

　　定價程序：申購價格下限為本公司2000年盈利預測全面攤簿每股收益乘以20倍市盈率的價格；申購價格上限以正式承銷協議簽署日前二十個交易日本公司A股股票收盤價的算術平均值或正式承銷協議簽署日前一個交易日本公司A股股票的收盤價為基準價格，按不超過10%的折扣率確定。最終發行價格將根據申購的情況，由發行人和主承銷商按一定的超額認購倍數協商確定。

　　托普軟件在增發新股時，基本上采用了這一模式，所不同的是，其在確定競價下限時的市盈率是25倍，在確定基準價格時，采用的是“增發新股發行前”，而不是“簽署承銷協議前”。

　　集合競價法與前三種模式比較而言，是一種更為市場化的模式。

　　二、增發新股應注意的問題

　　1、是否向老股東和機構投資者配售增發新股將會攤薄公司的每股收益，必然會影響到老股東的收益；而且增發新股價格一般低于市價，除權后公司股票價格將低于除權前市價，老股東將存在價差損失；另外增發新股將會引起公司股權結構的變動，分散老股東對公司的控制權。因此是否向老股東配售，關系到老股東利益的維護，老股東理應有新股優先認購權。為保證增發的新股能夠順利發出，在發行方式的設計上，應當先行向老股東配售，認配不足部份轉向社會公眾發售。也可以向老股東發放認股權證，該證可以轉讓，不愿認購新股的老股東可以將該證轉讓給其他投資者。

　　是否向機構投資者配售，取決于增發新股的規模。規模較小的可不考慮向機構投資者配售。但在增發規模較大的情況下，一般應當向機構投資者配售，這樣一方面可以保障發行工作的順利完成，另一方面引入機構“戰略投資者”，可以改善公司的外部經營環境，并且還可以維護公司股價的穩定。

　　2、如何確定平均收市價的計算周期和折扣率采用市價折扣法最關鍵的問題在于平均收市價的計算周期和折扣率的確定。計算期過長和過短都不適宜，計算周期過長，在股票市價波動較大的情況下，計算出的基準價將會與發行時市價偏差較大，若公司股票一直呈上升通道，計算出的基準價將會大大低于發出時的市價，有利于新股順利發出，承銷商的發行風險較小；若公司股票一直量下降通道，則計算出的基準價將會大大高于發行時市價，不利于新股發行，且增大了承銷商的發行風險。計算周期過短，則有利于承銷商或發行人通過黑箱操作調控基準價，侵害投資者的利益。考慮到我國股票市場屬新興市場，股價波動較大，較為適宜的周期應當在40-60個交易日之間。

　　對折扣率的確定，筆者認為，鑒于我國股票市場具有很強的投機性，股價與公司業績往往背離較大，因此可以適當拉大折扣率的區間，在20%-60%的之間較為合適，在此區間內再通過向機構投資者路演詢價確定發行價格。這樣既能保持一、二級市場之間一定的差價，保障發行的順利進行，又有利于上市公司最大限度地籌集資金。

　　(華泰證券綜合研究所 黃憲)

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