□中國社會科學院金融所尹中立

　　12月19日，國內首單“B轉H”中集集團B轉H股正式登陸港交所，當天開盤報12.60港元，較轉股前的B股價格9.70港元大漲近30%，截至2013年1月8日，收報14.90港元，較轉股價上漲了五成以上，出現明顯的溢價現象。

　　為什么B股轉板到H股市場會出現溢價現象？會溢價多少？這些都是市場高度關注的問題。筆者認為，之所以會出現轉板溢價現象，主要因為估值體系的差異所致。

　　我們先比較一下A股與H股的估值情況。從現象來看，2005年之前，同一家上市公司的A股價格一直高于其H股價格；2005年以后，尤其是2007年以后，開始出現H股價格高于A股價格的現象。最近三年里，市值較大的銀行、保險、煤炭、公路等行業的藍籌股的估值水平H股較A股溢價幅度大約在10%-25%之間。之所以出現這樣的差異，可能與以下兩個因素有關。

　　一是人民幣升值預期。H股市場的投資者主要為境外投資者，對于這些投資者而言，他們購買的H股對應的是以人民幣計價的資產，他們獲得的收益除了公司賬面的盈利外，還享受人民幣升值的好處，而A股投資者就不存在這樣的好處。從時間上看，人民幣升值從2005年7月份開始，該時點與H股對A股形成溢價的時點是一致的。

　　第二個因素是估值的參照系不同。2008年以后，歐美發達國家的基準利率都降到了接近于零的水平，長期國債的收益率也降到了1.5%的水平。而中國A股投資者的無風險收益率不僅沒有下降，而且隨著各種理財產品的大量發行反而有所上升，即使是國債的收益率也在4%左右。無風險收益率的差異導致股票市場估值的差異。按照這樣的推理，假如未來美聯儲大幅度提高基準利率，香港市場的估值水平就會下降，H股的估值就再次低于A股估值。

　　我們再考察一下A股與B股市場的估值差異。在深中集B股轉板之前，B股的平均估值水平大約是A股的50%，即同一家上市公司的B股價格比A股價格要低一半。之所以B股的估值比A股低，主要因為B股市場一直處在被邊緣化的狀態。B股市場設計之初的使命是為了籌集外匯資本，該使命在2000年以后已經完成。2000年以后尤其是2003年以后，中國出現外匯盈余大量增加的狀態，不再需要通過B股市場來籌集外匯資本。另外，國家為了扶持香港證券交易所，很多公司可以通過香港證券交易所發行股票，而香港市場的計價貨幣也是用港幣。在這樣的背景下B股市場不再發行新股，已經在B股上市的公司也不許通過發行B股融資，B股市場面臨重新定位。

　　在缺乏新鮮血液的情況下，B股市場不僅受機構投資者關注(從制度上來說境內機構是不能投資B股市場的)，而且散戶也很少參與該市場，B股交易十分清淡，流動性極差，大多數個股的年度換手率都不到100%，有些股票的年度換手率甚至少于50%。相對于A股市場的平均200%以上的換手率有很大的差距。流動性差使得B股市場的估值一直低于A股市場。

　　從上述分析可見，B股估值水平最低，A股居中，H股市場估值水平最高。B股市場的平均價格是A股的50%，而H股價格比A股高10%-25%。因此，從理論上來說，如果B股成功轉為H股的話，就存在一倍以上的溢價空間。

　　從深中集B股成功轉板以后，尤其是萬科B股停牌后，市場已經敏感地感受到市場的巨大套利機會，業績優秀的B股上市公司的股價出現大幅度上漲，如深市的“招商B”、“粵電力B”、“南玻B”；滬市的“金橋B”、“陸家B”、“外高B”等都出現快速上漲。但需要指出的是，上述估值水平的比較僅限于藍籌股，對于非藍籌股而言，H股的估值水平要遠低于A股或B股的水平。

　　另外，不是所有的B股都具備轉板到H股市場的條件的。擬轉板公司首先要過財務關，港交所的《上市規則》規定，申請主板上市的公司必須有不少于3個財政年度的營業記錄，且上市時市值不得少于2億港元。與此同時，企業還必須通過有關的財務表現測試。此外，在公眾持股方面，該《上市規則》要求，企業上市時公眾持股占公司已發行股本的比例至少達到25%，或以市值計達5000萬港元，以較高者為準。《上市規則》還要求，流通股占公司已發行股本總額的百分比不得少于15%；企業的擁有權和控制權至少需于最近一個財政年度大致維持不變，企業的主要管理層至少需在上市前3個財政年度維持不變。

　　總之，在B股改革的背景下，B股市場再次面臨很好的機會，尤其是業績好的B股，投資者可以充分享受B股轉板至H股而形成的溢價收益。

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