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　　國信證券 曾光

　　本次門票提價符合市場前期預測，屬意料之中本次宋城的門票提價屬于意料之中。

　　2012年，公司在積極推進三亞、麗江、九寨溝等異地項目的同時，也注重夯實其杭州大本營，宋城景區、杭州樂園和爛蘋果樂園均有進一步拓展。宋城景區二期全面開放(2012年3月8日推出“梁山好漢游樂區”，五一黃金周推出“失落古城”綜合體)，杭州樂園在進一步提升完善水公園的基礎上，2月15日推出大型歌舞表演“吳越千古情”；此外，7月8日公司大型互動體驗主題樂園爛蘋果樂園也正式開園。在這種背景下，市場普遍預期隨著宋城二期的推出，游歷面積的擴張，宋城景區門票存在進一步提價的可能，此外爛蘋果樂園也存在一定的提價預期(杭州樂園2012年1月1日已經提價)，因此，本次門票提價尤其是宋城景區門票提價符合市場的前期預測。

　　門票提價尤其是一票制的推行對提高宋城景區人均實際有效票價貢獻卓著。

　　宋城景區2013年門票提價，尤其是一票制的推行，將使宋城景區的人均有效票價提升顯著。一方面，我們認為門票提價20元有望同時提高團客和散客的有效票價20元/人次。由于公司2011年門票提價20元后對旅行社的結算票價大約也提價20元，因此我們預計團客的結算價格也將提升20元/人次；散客由于折扣相對較少，因此提價幅度也為20/人次左右。另一方面，宋城景區一票制的推行，使實際有效票價的提升幅度甚至有望超過名義票價20元/人次的提升幅度。

　　從公司2011年游客結構進行分析，2011年公司游客中聯票購買比例大概為80%左右(其中我們估計團客購買聯票比例在90%左右，而散客購買聯票比例大致為30%)。實施一票制后，即使假設原來未看演出的游客中有一半選擇繼續購買聯票，一半放棄游覽，由于聯票價格是景區單純門票價格的一倍以上，因此靜態測算2011年的有效人均票價仍有望從113元提升至136元左右。換言之按照2011年數據靜態測算實際有效票價提價幅度有望達23元，甚至超過名義票價20元/人次的提價幅度。因此，即使我們假設2011年不看演出的游客中有50%放棄游覽宋城景區(在2011年游客人數下降10%的情況下)，靜態測算仍可增厚2011年EPS0.03元左右(25%的所得稅率，5%的營業稅率)。

　　公司“主題公園+旅游演藝”異地復制擴張模式中長期較具看點。

　　公司目前正積極推進“主題公園+旅游演藝”的異地復制擴張模式，三亞、麗江項目有望于2013年下半年推出，石林、泰山項目正在推進，而武夷山和九寨溝項目也已經先后落地。

　　在目前國內旅游行業持續景氣，居民出游熱情持續高漲的情況下，我們對公司“主題公園+旅游演藝”的異地復制擴張模式相對持謹慎樂觀的態度。首先，公司單個項目的投入相對有限，除三亞投入達5億元以外，其他旅游演藝項目投入大都在2-3億元，固定成本折舊攤銷較有限，因此一般只要40-50萬人次的年均客流就可以實現盈虧平衡。其次，公司目前的異地項目擴張均坐落于一線核心景區，有望依托一線景區良好客源基礎(雖然石林景區的游客總量雖然相對有限，但公司石林項目位于景區內，因此也有較好的客源基礎支撐)。其三，公司異地復制項目雖然不少，但目前主要采取“分批推進”的模式，一年保持1-2臺的新項目上線，可以較為有效的控制風險，地方政府的大力支持也有助于公司較快進入當地旅游市場。其四，公司多年市場化的運作經驗，尤其是與旅行社多年的合作關系，也有助于異地項目較快度過培育期，夯實異地項目的客源基礎。其五，雖然《吳越千古情》2012年推出初期反響相對平平，但考慮到《吳越千古情》畢竟是在杭州本地，公司旗下的第二臺演出，因此吳千涉及的當地文化元素與宋千難免有所趨同，且公司在市場推廣和客源引導時需要考慮與《宋城千古情》的競爭關系，客觀存在一定的難度。我們認為公司未來異地的演出節目有望吸取《吳越千古情》此前的經驗教訓，通過與當地歷史文化的融合，加之公司的民營屬性和長期市場化的運作經驗決定了公司在演出節目的修改完善上較為靈活，因此至少從中長期的角度，宋城異地項目的演出質量仍有一定的支撐。

　　看好公司異地復制擴張的中長期成長前景，維持“謹慎推薦”評級。

　　我們認為，雖然2013年，公司新推的三亞、麗江項目受培育期的影響，難以直接貢獻13年業績，但是一方面公司目前正通過宋城景區和爛蘋果樂園的提價增加了公司13年業績彈性，另一方面，2014年后，公司異地項目的貢獻有望逐步顯現，中長期成長潛力也較為可觀，因此可以較好地支撐公司的估值水平。

　　在綜合考慮宋城景區和爛蘋果樂園門票提價影響后，我們上調公司12-14年EPS分別為0.47/0.61/0.82元(12年保持不變)。我們看好公司中長期“主題公園+旅游演藝”的異地復制擴張的盈利前景，維持公司“謹慎推薦”的投資評級。

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