中金公司 強(qiáng)靜 孫亮
產(chǎn)業(yè)并購?fù)苿蛹卸忍嵘N覀冊?2月20日報告中闡述大輸液行業(yè)集中度提升已經(jīng)完成以小規(guī)模并購為主的第一階段,即將迎來大規(guī)模并購的第二階段。此次并購,再次應(yīng)證了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律。據(jù)我們測算,在不考慮利君的情況下,2012-2014年科倫市場集中度分別為35%、41%和45%。該并購?fù)瓿珊螅苽惡屠袌龇蓊~之和有望提升至55%-60%,一舉鑄就行業(yè)霸主地位。
并購釋放巨大協(xié)同效應(yīng)。科倫并購利君的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在產(chǎn)品協(xié)同和市場協(xié)同兩個方面。
產(chǎn)品協(xié)同。產(chǎn)品協(xié)同又體現(xiàn)在大輸液和抗生素兩個方面。第一、科倫的直立袋和利君的軟袋形成優(yōu)勢互補(bǔ)。2013年科倫有望銷售直立袋超過16億袋,軟袋不足2億袋。利君在軟袋上的現(xiàn)有優(yōu)勢和潛在產(chǎn)能釋放有望和科倫形成產(chǎn)品互補(bǔ)。第二、抗生素產(chǎn)業(yè)鏈的銜接。科倫新疆硫紅項目即將全面投產(chǎn),通過此次并購,銜接利君下游相關(guān)產(chǎn)品,在消化新疆產(chǎn)能的同時,拓展科倫制劑產(chǎn)品線,充分釋放產(chǎn)業(yè)鏈一體化的協(xié)同效應(yīng)。
市場協(xié)同。利君輸液在華北地區(qū)的相對優(yōu)勢和科倫藥業(yè)形成區(qū)域性優(yōu)勢互補(bǔ);利君在抗生素制劑上的品牌優(yōu)勢和產(chǎn)品線優(yōu)勢和科倫藥業(yè)的強(qiáng)勢銷售對接,從而為抗生素業(yè)務(wù)的未來發(fā)展提供強(qiáng)力的保障。該并購之后,有望緩解市場對于科倫抗生素業(yè)務(wù)的疑慮。估值與建議繼前期上調(diào)盈利預(yù)測之后,我們此次暫維持2012-2014年EPS為2.27、3.04和3.69元,對應(yīng)PE分別為25x、19x和15x。維持“審慎推薦”評級,再次建議重點關(guān)注。
風(fēng)險招標(biāo)降價風(fēng)險;醫(yī)保控費風(fēng)險;和新疆項目引發(fā)惡性競爭的風(fēng)險。
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