恒瑞醫藥：持續投入有望進入收獲期
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東方證券 李淑花
新藥在研情況：阿帕替尼胃癌適應癥臨床研究進展順利，預計將于明年下半年獲批，肝癌適應癥目前正在三期臨床，肺癌及三陰性乳腺癌可能將結束臨床并進行數據整理。粒細胞刺激因子三期臨床也已經進入尾聲，進展情況較好，有望于明年獲新藥證書。法米替尼目前二期臨床已經結束，即將進入三期臨床。瑞格列汀的三期臨床正在進行中。
公司國際化進展順利：公司伊立替康已經完成美國FDA認證，奧沙利鉑通過歐盟COS認證，來曲唑FDA以及歐盟現場檢查已經結束。抗腫瘤藥物多西他賽以及造影劑碘氟醇已經上報材料。預計公司也正在尋找國際合作伙伴代理銷售出口制劑產品。制劑出口產品梯隊協同效應已逐步形成，有望于明后年開始放量。
財務不斷夯實，有望進入收獲期。公司從2009年開始不斷進行銷售和研發投入，2010年開始至今銷售費用和管理費用增速都高于公司收入增速，導致近幾年公司凈利潤增速一直維持在較低的水平。我們認為隨著公司學術營銷加大，銷售費用率將呈現下降的趨勢，近三年研發的高投入也將逐步迎來收獲期，隨著新藥不斷上市及制劑出口的加速將打開公司的利潤增長空間。
政策利好龍頭藥企：安徽縣級公立醫院招標對商務標報價進行公示。相較其它競爭對手，公司價格維護能力較強。即將開展的仿制藥一致性評價將有望縮小原研藥和仿制藥之間的質量差距，在提升我國藥品質量安全的同時，對于恒瑞這樣有質量優勢的大型藥企的價格維護將起到積極作用。
財務與估值：
我們預計公司2012-2014年每股收益分別為0.85、1.09、1.39元，參考可比公司估值，鑒于公司“創新+全球化”的戰略逐漸清晰，目前在臨床階段的新藥也有望陸續上市，考慮到公司銷售模式轉型后將有望增強公司營利能力，給予一定估值溢價，我們給予公司2012年42倍市盈率，對應目標價35.70元，維持公司“買入”評級。
風險提示：
創新藥物研發失敗；國際化認證遇阻，我司資管持股超1%。
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