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　　招商證券[微博] 王薇 孫妤

　　我們?cè)谡猩套C券2013年年度策略會(huì)上與公司進(jìn)行了深入的交流，進(jìn)一步了解了公司四季度經(jīng)營(yíng)情況，并就近期發(fā)生的股權(quán)激勵(lì)終止事件及新管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行了溝通。具體要點(diǎn)總結(jié)如下：

　　天氣及旺季效應(yīng)拉動(dòng)秋冬裝銷(xiāo)售，但期權(quán)費(fèi)用一次性計(jì)入影響今年利潤(rùn)波動(dòng)隨著四季度步入銷(xiāo)售旺季，在寒冷天氣的推動(dòng)下，公司擅長(zhǎng)運(yùn)作的秋冬裝銷(xiāo)售良好，其中，10、11月份終端零售額分別達(dá)到1.3億和1.5億元(未扣點(diǎn)及稅費(fèi))。

　　考慮到零售額對(duì)賬如表存在一個(gè)月滯后期，且近期商場(chǎng)賬期出現(xiàn)一定的延長(zhǎng)跡象，預(yù)計(jì)公司全年收入可實(shí)現(xiàn)25-30%的增長(zhǎng)，四季度整體增速預(yù)計(jì)將高于前三季度。

　　利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，由于公司終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，若3000多萬(wàn)元期權(quán)費(fèi)用一次性計(jì)入，預(yù)計(jì)將影響12年的EPS10%左右，將由1.47元/股降至1.35元/股左右。我們認(rèn)為12年EPS的波動(dòng)并非因公司經(jīng)營(yíng)層面的原因?qū)е拢�不�?huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐蓪?shí)質(zhì)性的影響。

　　秋冬備貨增加推升庫(kù)存規(guī)模，但比例尚合理，明年計(jì)劃逐步改善庫(kù)存方面，截止至三季末，公司庫(kù)存達(dá)到4.45億元，較中期增長(zhǎng)了近40%，我們認(rèn)為庫(kù)存增加目前的主要原因是秋冬產(chǎn)品一次性入庫(kù)及13年春裝原材料備貨增加所致。從庫(kù)存結(jié)構(gòu)看，12年秋冬裝備貨達(dá)到2.6億元，13年春裝原材料備貨為1000多萬(wàn)元，當(dāng)年未超過(guò)12個(gè)月的春夏秋貨品為1.3億，而12個(gè)月以上過(guò)季商品庫(kù)存為7500-8000萬(wàn)左右，若扣除1200-1400萬(wàn)元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，過(guò)季商品存貨余額僅為6000-7000萬(wàn)左右。整體而言，過(guò)季和當(dāng)季商品庫(kù)存比例基本合理，但截止至年底預(yù)計(jì)隨著剩余2個(gè)月冬裝入庫(kù)，庫(kù)存總規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)明顯下降，將會(huì)略有提升，預(yù)計(jì)可能達(dá)到5億左右的規(guī)模。

　　雖然目前庫(kù)存結(jié)構(gòu)尚合理，但周轉(zhuǎn)率偏低，公司也計(jì)劃逐步通過(guò)供應(yīng)鏈提升等方式進(jìn)行改善，但效果體現(xiàn)需要過(guò)程，期待明年逐步有所改善。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們認(rèn)為公司上市后，經(jīng)過(guò)一年多的快速發(fā)展，目前所暴露的制約公司日后健康發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)在于多品牌的發(fā)展是否成功、提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率及費(fèi)用控制等問(wèn)題。而新核心高管的加入，有助于解決這些問(wèn)題，使得公司的發(fā)展再上一個(gè)臺(tái)階。特別是借助雅瑩在南方市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，明年對(duì)朗姿在南方市場(chǎng)的開(kāi)拓將可能帶來(lái)積極效果。

　　近兩年公司在新開(kāi)店速度較快的基礎(chǔ)上，保持了在行業(yè)內(nèi)相對(duì)較快的發(fā)展速度。未來(lái)若新的發(fā)展舉措可順利實(shí)施，運(yùn)營(yíng)效率的提升將使公司品牌發(fā)展思路更加清晰，精細(xì)化管理水平進(jìn)一步提高，庫(kù)存及費(fèi)用問(wèn)題得到一定緩解，但短期內(nèi)需要注意新老體系交替需要一個(gè)磨合的過(guò)程。考慮到今年需一次性攤銷(xiāo)期權(quán)費(fèi)用，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)12-14年EPS分別為1.35、1.78和2.29元/股，目前對(duì)應(yīng)12、13年的PE分別19.5和14.8倍，估值有一定的安全邊際，仍建議作為明年重點(diǎn)配置品種。維持評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈推薦-A”。

　　但明年一季度基數(shù)較高，且二季度是銷(xiāo)售淡季并處于換貨期，預(yù)計(jì)上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)不出挑，而下半年業(yè)績(jī)和股價(jià)都將更有利，也作為我們下半年尤其建議重點(diǎn)關(guān)注的品種，可擇時(shí)把握。半年至一年目標(biāo)價(jià)可給予13年17-20倍PE，目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為30.2-35.5元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示1)新規(guī)劃實(shí)施效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2)多品牌開(kāi)拓導(dǎo)致費(fèi)用投入過(guò)高及庫(kù)存增加的風(fēng)險(xiǎn)。

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