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　　國信證券 高耀華

　　嵌入式產品軍民兩用潛力大。

　　處于業務第二次飛躍前的業績低點，嵌入式產品軍民兩用潛力大。

　　我們將公司業務發展概括為3次飛躍：2008年第一次飛躍，通過故障注入產品增加嵌入式軍工測試產品的競爭力和產品線，USBKey入圍農行打開民用市場并大幅貢獻收入；2012年底第二次飛躍，推出MARS系統，將航電測試產品從總線和系統拓展到網絡，USBKey則通過產品更新有望擴大客戶范圍，另外抓住增值稅改革一舉擴大公司的稅控業務；2015年前后隨著商用大飛機逐步量產，公司的AFDX航空總線產品將帶動第三次業務飛躍。目前正處在第二次業務飛躍前的業績低點，13年開始將大幅增長。

　　嵌入式測試是業績和估值基礎，體現公司長期競爭力。

　　公司的產品應用于包括航電在內的軍工裝備各研發和測試領域，隨著高科技在國防中的重要性持續增加，以航電、導彈、衛星等為代表的高科技領域必將在國防開支中占比增加，公司的軍工業務將保持高景氣；公司在系統級測試、故障注入、航空總線等領域擁有領先的綜合競爭優勢，具備長期的競爭力；隨著商用大飛機的逐步投產，公司的航空產品也將有更大的市場空間。

　　UKEY產品更新收入彈性較大，稅控業務受政策推動集中放量。

　　公司的UKEY供應國內最大的用戶農業銀行，產品更新階段公司在二代UKEY、OTP等產品市場都有成功的產品研發；12年底至13年初幾家大銀行都在招標，如果中標則有較大收入彈性。公司稅控業務則受政策推動，北京的稅控盤集中放量貢獻12-13年業績，未來在浙江、福建等省市也將有所參與。

　　風險提示：

　　如果國防開支大幅收緊則對公司業績有較大影響，銀行UKEY招標存在不中標的風險，如果商用大飛機項目推遲則對公司14年以后的業務有明顯影響。

　　股價存在較大上漲空間，給予“推薦”評級。

　　通過上述分析，我們認為公司存在長期的競爭力和成長性，而且13年業績大幅增長的概率較大；預計公司12-14年EPS為0.82/1.55/2.18元，3年復合增長率為41.0%，目前股價對應13年的P/E約為18倍，具備較大提升空間；按照我們的情景分析，即使悲觀預測目前股價也存在安全邊際，所以我們給予公司“推薦”評級，6個月目標價38.75元，建議立即買入。

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