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　　國信證券 左濤

　　汽車精鍛齒輪市場容量中等、進入壁壘較。

　　汽車精鍛齒輪市場容量中等，結合齒齒輪市場擴容較快：精鍛錐齒輪主要配套乘用車差速器，精鍛結合齒齒輪主要配套部分高端MT、絕大部分AMT、 DCT變速器，預計2012年國內市場容量分別約為8億元、7億元。錐齒輪在乘用車市場滲透率較高，未來預計主要隨乘用車產量增長拉動；結合齒齒輪受DCT變速器市占率提高、MT高端化驅動有望快速增長。預計2015年錐齒輪、結合齒齒輪市場容量將分別增長至約11億元、15億元。

　　行業進入壁壘較高：精密制造業技術、資金門檻高；作為核心零部件進入下游整車廠配套體系難度大；細分市場容量有限，新進入著難以產生規模效應。公司仍處于快速成長期，產能釋放壓力有限公司仍處于快速成長期：相對海外成熟市場同行企業，公司產銷規模仍較小，細分市場容量雖不是很大但目前遠未給公司增長帶來瓶頸。精鍛結合齒齒輪市場需求有望爆發式增長，公司已取得先發優勢，產能瓶頸解決后有望快速增長。

　　精鍛錐齒輪業務已取得國內領先地位，進口替代、海外市場拓展仍有空間。

　　短期產能釋放壓力有限：2013年公司募投項目新增約1000萬件產能，轉固后帶來一定折舊壓力、占用資金增加財務費用。但基于目前公司老廠區產能偏緊，新增產能有助解決產能瓶頸；結合齒新增400萬件產能有助于該業務取得大眾等客戶訂單，總體上，2013年預計新增設備將逐步轉固帶來壓力有限。

　　風險提示：

　　乘用車行業需求增長低于預期、結合齒齒輪業務拓展風險、產能利用率下降。

　　給予“謹慎推薦”評級。

　　預計公司12/13/14年EPS分別為0.77、0.96、1.22元，對應P/E 19x、15x、12x。公司細分市場在優勢突出，盈利能力居于零部件行業前列。所處細分市場進入壁壘較高，市場容量有限但目前遠未給公司造成增長瓶頸。結合齒齒輪業務已取得先發優勢，產能瓶頸解決后有望快速增長，我們對公司未來三年的成長性比較樂觀，目前估值水平相對不低，給予公司“謹慎推薦”評級。

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