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　　東方證券 莊琰 李淑花

　　事件：

　　股東大會通過變更募投項目及延長公開增發預案有效期等議案。

　　投資要點。公開增發相關議案獲得通過將有助公司未來發展。我們認為，公司公開增發預案獲得延期將使公司有充分時間募集資金，擴充凍干粉針和小容量注射劑的生產能力，同時進行昆明中藥廠現代化基地的建設，有助于公司的長期發展。

　　三季度現金流與收入均顯示公司實際經營勢頭仍然強勁。從2、3季度的報表來看，雖然自中報開始利潤處于低于預期的狀態，但我們認為公司的經營態勢仍非常強勢。其中公司第三季度實現經營性現金流7880萬元，同比增長46.44%，環比增長100%以上；仍然超過單季度凈利潤80%以上，顯示公司的經營質量仍然非常良好。而公司的收入增速，尤其是主營天然植物藥(血塞通、天眩清等主力品種)的母公司收入增速單季度仍然保持了51%的高速增長，增速環比僅放緩約3個百分點，顯示公司的經營勢頭不減。根據我們了解的河北、兩湖、上海等地區的情況看，血塞通近期的銷售狀況依然平穩，我們仍舊對公司的產品前景依然樂觀。

　　子公司情況或有改善，值得關注。昆明制藥子公司的盈利情況可能正逐漸改善，第三季度扣除母公司后子公司合計貢獻利潤約為1560萬，同比增長46.25%，增速維持較高水平；同時，中報時公司披露的中藥廠(中報增速69.6%)、貝克諾頓(中報增速25.9%)等子公司的利潤水平均有明顯提升。

　　我們認為昆藥子公司的盈利水平改善的是否持續值得關注，如果中藥廠的改革能取得較好的效果，昆藥的成長空間或能繼續打開。

　　財務與估值由于公司2、3季度銷售費用率持續高于我們預期，我們略調整公司2012-2014年每股收益預測分別至0.58、0.79、1.04元，下調幅度分別為9%，4.7%，5%。

　　雖然今年公司利潤增速或仍不能匹配主力產品的收入增速，但我們認為長期來看其利潤增長應能反應實際經營態勢；同時考慮到公司后續口服制劑產品較多，增長持續性較強，因此根據可比公司估值給與一定溢價，維持目標價18.40元，對應2012年32倍，維持公司“買入”評級，依然看好其成長持續性和投資價值。

　　風險提示：

　　藥品價格管制，中藥材價格波動，增發進度，新版基藥。

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