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　　東方證券 鄭愷

　　事件：

　　公司公告稱：公司將改變羅定項目投資規(guī)模，擬將前述項目投資規(guī)模由年產(chǎn)24萬噸變更為年產(chǎn)48萬噸。項目分三期，第一期投資建成12萬噸，建設(shè)期為18個月，一期達產(chǎn)后6年內(nèi)逐步完成第二期投資，第二期建成達到24萬噸，第三期達到48萬噸，第三期建設(shè)時間及建設(shè)期視公司產(chǎn)能消化及市場需求情況而定。

　　投資要點：

　　項目逐步投入，不用擔(dān)心短期產(chǎn)能過剩風(fēng)險。按照我們前期測算，預(yù)計未來兩年華南五省地區(qū)2年將新增產(chǎn)量接近60萬噸，按照人口平攤，相當(dāng)于每人每年新增生活用紙消費1千克左右，增長不到20%，如表1,尚處于合理范圍。而此次項目分為三期完成，一期完成后6年內(nèi)才啟動第二期項目，第三期項目需要等待二期項目完成再開展，且公司還要視市場需求是否消化再定，因此我們分析認(rèn)為不用過于擔(dān)心短期產(chǎn)能釋放市場供過于求的問題。

　　項目總投資額28億元人民幣，未來不排除股權(quán)融資可能。該項目公司需投資達到28億元，目前公司總資產(chǎn)規(guī)模僅為30億元，相當(dāng)于資產(chǎn)規(guī)模擴張一倍，盡管公司帶息負債率不到20%，我們?nèi)匀活A(yù)計公司未來針對該項目仍有再融資可能，但該融資時間點可能較為拖后。

　　新增項目將有望提供長期增長動力，但布點優(yōu)化仍需推進。新增項目6年內(nèi)達到24萬噸規(guī)模，相當(dāng)于每年4萬噸產(chǎn)能釋放，符合我們前期盈利預(yù)測假設(shè)，新增項目三期的實現(xiàn)，將有望保證公司長期的增長路徑；但我們分析認(rèn)為公司未來發(fā)展布點仍主要集中于廣東省，隨著公司河北、浙江、湖北、四川等地區(qū)布點的完成，我們更加希望看到公司外地擴張的進展。

　　財務(wù)與估值：

　　維持增持評級和盈利預(yù)測。預(yù)計新增項目短期不會對業(yè)績預(yù)測產(chǎn)生影響，我們維持公司2012-2014年每股收益預(yù)測分別為0.69、0.92、1.22元，參考可選消費類公司估值28倍，給予公司30倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價20.70元，維持公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：

　　木漿價格拐頭向上將影響企業(yè)盈利預(yù)期；競爭對手產(chǎn)能釋放帶來價格戰(zhàn)可能。

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