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　　國金證券 毛崢嶸 蘇超

　　事件：鑒于公司3季報情況低于市場預期，并在前期公布了定向增發預案，為此，我們近期再次調研了峨眉山。

　　評論；3季度觀光游旺季增速放緩符合預期，淡季不淡凸顯旅游需求多樣化趨勢：公司此前公布3季報，1-9月份實現營業收入7.48億元，同比增長6.35%，第三季度僅增長2.94%；前三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.28億元，同比增長10.87%，第三季度凈利則由于上年同期多繳所得稅遞減當期所得稅導致當期利潤虛高出現一定程度的下滑，同比下降5.18%。我們在之前的三季報預覽中分析認為，同比基數較高、今年3季度陰雨天氣較多以及經濟持續下滑導致3季度游客增速放緩是旅游景區類公司營收增速下滑的的主要原因。峨眉山接待游客增速由上半年的12.2%降至8%左右，第三季度同比僅4%不到的游客增長，長期來看，對于此類一線風景名勝而言，3季度的觀光旅游旺季，游客增速放緩已是大勢所趨，這一方面受到高基數的影響，另一方面，旺季的供給瓶頸日益顯現。

　　然而，我們在此次調研中注意到，國慶長假后峨眉山雖已逐步進入旅游淡季，但游客仍是絡繹不絕，峨眉山大酒店更是由于企事業單位舉辦會議，客房全滿。根據我們與景區管理人員的交流，預計10月份游客增速估計在8%左右，與2季度大致相當。峨眉山游客增長淡季不淡，這一方面顯示出目前一線景區游客增長的變化趨勢，即淡季通過持續的市場推廣和豐富休閑度假設施(增加有效供給)仍能保持相對較快的增長，另一方面，隨著居民旅游消費需求多樣化，秋冬季溫泉游、冰雪游仍具有廣闊的成長空間，而具有此類資源稟賦的旅游目的地在傳統旅游淡季仍能獲得持續增長，且增速將顯著高于旅游旺季。

　　公司步入加速擴張期，初現未來3~5年長期發展架構：縱觀已公告的投融資計劃及經營環境的潛在變化，明年或將是公司歷史上擴張最快的一年。首先是今年底，樂雅高速峨樂段建成通車，樂山到峨眉山行車時間縮短至15分鐘，而樂雅高速明年6月全線通車，屆時成渝高速環線將全線貫通，由此導入的車流量和之前不可同日而語，而且，這也是峨眉山首次直接連結高速；根據我們觀察的施工進度，金頂二索預計最快能夠在明年春節前投入運營，早于預期，將有效解決核心景區金頂旺季交通瓶頸的問題；明年3月16日，門票提價開始實施，短期對業績提升顯著；高規格、全套房設計的紅珠山七號樓已開工建設，預計明年國慶前投入使用，預計平均房價將達到2000元以上；再融資工作全面啟動，如順利，預計能夠在明年中獲實施，相關項目也將陸續展開。由此看見，公司基于峨眉山資源稟賦優勢的旅游相關產業鏈擴張已全面啟動，盡管這些項目短期對公司業績影響有限，甚至可能階段性出現虧損，但作為一家上市公司，要實現長期成長，必要的符合產業發展邏輯的投資擴張無可避免，“躺著賺錢”的商業模式不具有可復制性，公司將藉此搭建旅游主業未來3~5年的長期發展架構。與此同時，距上次索道提價已滿三年，我們認為，不排除公司為保證擴張“有效”實施而推進此事。

　　加速擴張導致成本、費用進一步增加，或將影響短期業績增速：隨著公司各項投資、經營擴張計劃的實施和逐步建成，相關折舊、攤銷、人工、營銷、管理乃至前期籌備等成本費用勢必進一步增加，而新項目往往需要一段時間的培育，即使公司可能通過推動門票(或索道)提價來保證盈利水平，但短期對業績增速的負面影響可能難以避免。

　　投資建議。

　　根據此次調研的情況，基于未來幾年成本費用或將顯著增長的謹慎預期，我們小幅調整公司2012~2014年每股收益預測至0.735元、1.016元和1.224元。盡管未來幾年業績增速較此前預期可能有所放緩，盈利仍主要來自于門票、索道業務，但隨著經營環境的進一步改善，公司基于自身資源稟賦優勢的旅游產業鏈擴張將獲加速推進，奠定企業長期發展架構。據此，我們仍維持對公司“買入”的投資評級，6~12個月目標價為27.1~28.8元。短期可能由于市場震蕩、風格切換導致的旅游板塊進一步調整或將為明年的投資提供有利的配置時機。

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