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　　國(guó)信證券 邱波

　　三季度受大型項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度放緩影響，增長(zhǎng)低于預(yù)期。

　　1-9月主營(yíng)收入21.54億，同比增長(zhǎng)36.61%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.86億，同比增長(zhǎng)34.87%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.39億元，同比增長(zhǎng)32.85%，EPS為0.3元，略低于我們的預(yù)期，公司預(yù)計(jì)1-9月凈利潤(rùn)增長(zhǎng)45-85%。從三季度單季來看，實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)分別為9.3和0.61億元，同比分別增長(zhǎng)31.68%和5.91%。三季度收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期主要是部分大型項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度放緩、計(jì)提較大資產(chǎn)減值損失所致。

　　毛利率提升，費(fèi)用率環(huán)比改善。

　　1-9月公司綜合毛利率16.45%，同比提升0.62個(gè)百分點(diǎn)，毛利率提升符合我們一貫判斷，一是公司堅(jiān)持高端路線，高毛利項(xiàng)目占比加大，二是公司募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，原材料自給率提高，三是規(guī)模效應(yīng)開始體現(xiàn)；但環(huán)比來看，公司毛利率較二季度下降0.76個(gè)百分點(diǎn)，主要是公司部分項(xiàng)目工程變更未能如期確認(rèn)。1-9月公司銷售、管理費(fèi)用率分別為1.73%和2.03%，同比分別下降0.24和上升0.09個(gè)百分點(diǎn)，較1-6月下降0.26和0.08個(gè)百分點(diǎn)；公司營(yíng)銷渠道規(guī)模建設(shè)期已基本完畢，隨著未來收入的增長(zhǎng)及銷售投入增長(zhǎng)的減緩，未來銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。

　　三維拓展高成長(zhǎng)空間。

　　我們認(rèn)為公司高成長(zhǎng)將來源于三個(gè)維度：一是原有優(yōu)勢(shì)細(xì)分市場(chǎng)的占有率提升，預(yù)計(jì)公司高端酒店市場(chǎng)占有率從上市之初的9%左右提升至2012年的15%左右；二是業(yè)務(wù)領(lǐng)域的橫向拓展，除了酒店、劇院外，公司上市后在高檔醫(yī)院、交通樞紐等市場(chǎng)開始嶄露頭角；三是渠道下沉，上市后，公司加快了營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的布局，覆蓋全國(guó)營(yíng)銷渠道已具雛形，中、西部，二、三線城市成為公司增長(zhǎng)的重要力量，12年公司西南、東北、西北地區(qū)收入保持快速增長(zhǎng)，公司自上市以來新增的多個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)開始進(jìn)入收獲期，渠道爆發(fā)力顯現(xiàn)。

　　維持 “推薦”評(píng)級(jí)。

　　調(diào)整12-14 年EPS 至 0.47/0.69/0.98 元(原預(yù)測(cè)為0.50/0.76/1.07 元，下調(diào)幅度為6%/9%/8%)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為PE34/23/16x，我們認(rèn)為部分項(xiàng)目短期進(jìn)度放緩不影響公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

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