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　　中金公司 張士寶 孫恒業(yè)

　　受到福島核電站危機的影響，全球范圍內(nèi)的核電項目發(fā)展一度受阻，我國也暫停了對核電新項目的審批。時隔一年有余之后，我國對核電安全的大檢查于8月底結束，《核電安全規(guī)劃》制定工作正在陸續(xù)展開，預期年底之前征求意見稿可以公布。市場預期，隨著一系列規(guī)劃的出臺，此前暫緩的新建核電項目審批工作即將重啟。根據(jù)正在修訂的《核電中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2015年，我國核電裝機量不低于4000萬千瓦，到2020年不低于6000萬千瓦，未來實際裝機量超過以上水平是大概率事件，核電裝備和部件制造業(yè)將充分受益于核電項目重啟動。

　　隨著西氣東輸二線進入收官階段、三線工程開始啟動，預計后續(xù)投資額將達到千億水平。另外，國土資源部已經(jīng)啟動頁巖氣探礦權國內(nèi)招標事宜，頁巖氣開采項目在未來即將提上日程，能源行業(yè)基建項目對上游裝備制造行業(yè)需求穩(wěn)中有升，對上游裝備制造業(yè)的需求也日益增加。

　　公司的的主營業(yè)務收入分行業(yè)統(tǒng)計顯示，公司主要收入來自于大能源行業(yè)(石油、石化、天然氣和核電領域)裝備制造，屬于大能源上游裝備制造商。核電項目重啟在即，國內(nèi)油氣項目建設如火如荼，對上游的能源裝備制造行業(yè)構成中長期利好。公司作為優(yōu)質(zhì)的不銹鋼無縫管和焊管制造商，將充分受益于此次大能源行業(yè)基礎建設大潮，迅速擴大自身的生產(chǎn)規(guī)模和盈利能力。

　　評論：

　　1、財報顯示公司電力行業(yè)毛利增加，主要原因系核電項目用管盈利能力增加所致。

　　公司2012年半年報顯示，公司電力設備制造行業(yè)用管收入近1.3億，同比減少33%，主要原因系火電項目用管收入大幅萎縮，下游需求大幅減少所致。下游火電新建項目減少，目前主要的需求來自火電項目的后續(xù)維修和更新需求。從我國整體的電力供給細分領域來看，火電仍然是整個電力供給的主力，公司預測火電市場的后續(xù)維修需求基本確保公司后續(xù)電力設備制造行業(yè)用管收入逐步趨穩(wěn)。電力設備制造行業(yè)用管的毛利率增長了6%，主要原因系核電項目用管盈利能力增加所致。已經(jīng)取得生產(chǎn)資質(zhì)的相關核電用管質(zhì)量較高，單價不菲，具備較強的議價能力，不受宏觀經(jīng)濟不景氣影響而出現(xiàn)價格下行，且一些高端產(chǎn)品的價格還有上升的趨勢，加之下游需求日趨旺盛，核電產(chǎn)品盈利能力日趨顯現(xiàn)。

　　2、公司石油石化、天然氣和核電項目用管盈利能力大幅增加，成為公司業(yè)績增長的主要動力。

　　石油、石化、天然氣用管銷售收入5.4億元，占比總收入的43.5%，同比增長220%，顯示石化能源行業(yè)的強勁用管需求。公司產(chǎn)品的售價采取成本加成的方式，下游需求增加能夠顯著增加了公司的產(chǎn)品銷量，有效增加公司的收入。

　　目前公司積極把握能源用管行業(yè)的機會，大力發(fā)展能源用管，爭取未來能源用管收入占比達到70-80%以上。

　　核電用管的盈利能力卓越，粗略估算，核電用管對整體凈利潤的貢獻率達到15%。其中，某些具體的產(chǎn)品市場占有率較高，如核級的內(nèi)構件和控制棒，在國內(nèi)的市場占有率達80%以上。inconel800核電用管已經(jīng)交付使用，inconel690核電用管預計年底出貨。這些產(chǎn)品技術含量較高，質(zhì)量控制較為嚴格，同時也具備較好的產(chǎn)品議價能力。新產(chǎn)品系列的推出，將進一步鞏固公司核電用管的盈利能力。

　　公司的管理費用同比大幅增加，系公司與相關的設計院對核電用管展開研發(fā)合作，導致研發(fā)費用大幅增加所致。同時，公司還在進一步爭取更多核電用管制造資質(zhì)的相關申請，這也顯示公司對核電未來的長期看好。

　　整體而言，公司經(jīng)營情況良好，訂單充足，產(chǎn)品議價能力較強，鑒于公司主業(yè)屬于大能源行業(yè)(石油/石化/天然氣/核電)設備制造領域，核電項目即將重啟和石化能源基建投資將對公司主業(yè)產(chǎn)生積極的帶動作用。

　　3、未來公司主要的盈利增長點：技術改造+市場導向面對日趨激烈的市場競爭，公司積極推進工藝流程改革，積極推進制管擠壓工藝，引領了國內(nèi)不銹鋼制管行業(yè)的設備改革，目前擁有兩臺穿孔機和一臺擠壓機，產(chǎn)量目標6萬噸，較2011年實際產(chǎn)量多出30%以上，顯示公司產(chǎn)品規(guī)模存在較大的上漲空間。

　　目前公司正在致力于兩大事業(yè)部門的技術改造，重點目標是提高產(chǎn)品的成材率。由于公司的產(chǎn)品定價采取成本加成的模式，所以毛利率的變動對盈利的影響較大。提高成材率可以顯著增加公司的盈利能力，這也是公司中長期致力的重點目標之一。

　　在公司經(jīng)營定位方面，公司采取積極緊跟市場的策略，緊抓油氣核電等能源基建潮的大好時機，重點定位不銹鋼管中高端產(chǎn)品，瞄準國內(nèi)能源用管市場，逐步實現(xiàn)中高端市場的進口替代。

　　4、盈利預測和風險提示公司在半年報中給出了對前三季度業(yè)績的預測，20%-40%。目前公司的經(jīng)營情況良好，經(jīng)營規(guī)模和效益持續(xù)增長，實現(xiàn)此預測結果基本無虞。2012年公司進行了資本公積轉增股本的操作，股本從原來的2.08億股增加至3.12億股。預測公司12-14年的EPS分別為0.51，0.71和0.86元，PE為25X，18.1X和14.8X，給予“審慎推薦A”評級。

　　風險提示：下游油氣核電項目建設大幅趨緩，導致公司產(chǎn)品下游需求減弱。