上海綠新：營收與利潤率雙增下的成長
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國信證券 邵達 李世新
卷煙消費升級促包裝材料升級卷煙行業經歷多次政府主導的變革，核心目標是提升品牌的集中度與規模。對公司的影響主要體現在兩個方面：一是政策的落實帶動了國內卷煙消費升級，這意味著煙廠更重視煙標的廣告作用，進而提升了外包裝需求，真空鍍鋁紙的行業增速擺脫了卷煙產量增速緩慢的制約；二是行業集中度的提升大幅增強了煙廠的盈利能力，其對包裝材料具備更強的支付能力與更低的價格敏感性，因此真空鍍鋁紙供應商可以持續享受較高的盈利能力。
原材料跌價帶來利潤率改善公司主要生產材料為原紙與基膜，2011年原紙與薄膜占生產成本的比重為55.6%和19.0%。我們預計未來2~3年內原紙與薄膜兩市場將同時出現供給過剩與價格下跌，對公司盈利預期形成利好。白卡產能的高速擴張始于今年7月份玖龍紙業天津基地的55萬噸白卡PM34的投產將持續至2014年，在供需惡化的同時木漿價格也預期下跌，這將加速白卡價格的下滑。PET膜市場產能擴張始于2010年四季度并將持續至2013年，產品價格于2011年暴跌44.3%且今年年內再跌18.8%，同時PET切片以石油為最終原材料，全球經濟增速放緩或帶來的油價下跌也將制約產業鏈成本上升。
收購泰興特紙大幅增厚業績收購泰興特紙將至少增厚2012~2014年公司凈利潤2,920萬元、6,307萬元和6,812萬元。公司一方面通過泰興進入云南、川渝等優質客戶供應鏈，可分享更廣闊的市場；另一方面泰興突出的技術實力預期提升公司整體的防偽技術水平，有望通過提供高附加值產品獲取更高的利潤率�？紤]到白卡紙與薄膜跌價構成利好，公司業績或超預期。
風險提示新客戶拓展進度或低于預期；原料市場供需關系趨勢不符合我們的預期。
合理估值為12.15元/股，上調評級至“推薦”預計公司2012-2014年EPS為0.54/0.71/0.82元/股，2012-2013年凈利潤年均增長32.9%，各類估值方式測算的公司合理價為12.15元/股，當前價格顯示較大安全邊際，將公司的投資評級由“謹慎推薦”上調至“推薦”。
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