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　　國金證券 陳鋼

　　事件：

　　我們于近期與安琪酵母的董事長、董秘、營銷總監等高管進行了交流，就公司上半年的經營情況、海外經營和建設的情況，以及B-C業務發展的現狀和前景進行了溝通。

　　評論：

　　國內經營好是受益行業格局，產能利用率和毛利率都沒有明顯提升，下半年有望改善：上半年，國內收入同比增長23.33%，對比行業內其他優秀食品公司平均10-15%的收入增速，公司23.33%的增長頗具亮點。我們一直強調公司價值決定因素之一的“行業格局”在安琪酵母身上得到充分體現，3月份、5月份酵母產品的兩次提價充分說明了安琪酵母在國內的絕對龍頭地位。同時，公司的提價是由經銷商向上反饋的，反映公司優秀的產品力和品牌力所形成的價格拉力。但是，由于經濟向下，公司的銷量增長受到影響，且由于排產出現問題，產能利用率有所下降，公司已經意識到這一問題并著手解決。毛利率方面，去年上半年是全年毛利率高點(有低價糖蜜庫存)，而今年上半年是全年毛利率低點(有高價糖蜜庫存)，預計下半年毛利率將有較大幅度的同比改善。

　　海外經營未看到明顯好轉，董事長全力推進埃及產能投放：從海外情況來看，上半年中東北非經濟未見明顯好轉，政治局勢不穩定也加劇了經濟向下的幅度。下半年來看，美國QE3推出，原油價格見底回升有望推動中東北非地區經濟的好轉。埃及產能方面，公司生產基地建設并未受到政局不穩定的影響，但公司是首次在埃及建立生產基地，對埃及地區的工作效率和流程的準備不足，致使埃及產能的投產不斷推遲。在本次交流中，董事長強調已和埃及政府方面就生產基地的建設達成共識，預計埃及生產基地的達產速度將受到直接推動。

　　向B-C方向發展的決心建立，同時會利用已有的B-C渠道并借助主力產品加速民品推廣：公司對于民品之前一直有策劃和戰略考慮，但由于B-B業務增長態勢良好，并不能完全下決心做B-C產品的資源投入。但是，隨著公司經歷2011年成本大漲致毛利率發生波動、海外業務探索曲折加大業績波動、國內經濟形勢向下對全渠道產品產生影響，公司對B-C產品高毛利高護城河的認知更深，同時，近期國內調味品行業龍頭企業和廚房食品的蓬勃發展也給公司帶來了啟發，公司有了更強的決心推動B-C業務的發展。我們預計，公司B-C的發展計劃會在近期加速制定完成，并通過調味品做為突擊手加速B-C業務的發展，同時利用小包裝酵母這個B-C高毛利(>50%)主力產品完成對公司整體B-C收入增長的帶動。認識安琪酵母B-C業務要從他的歷史來看，公司一開始發展酵母產品的時候采取了民品+工業品的戰略，但是由于公司在十年前預見了就餐外部化的趨勢，將戰略重點和資源配置轉移到了B-B業務，歷史證明公司的策略是十分正確的，之后的迅速發展證明了公司的戰略眼光。但同時，公司并沒有放棄對B-C業務的開發，只是未重點塑造產品和渠道，只是自然增長，近年才開始逐步將眼光轉向以小保裝酵母為代表的B-C產品，但公司在發展中雖然資源和戰略未向民品傾斜，但有自然的準備和積累，使公司目前在渠道方面具有優勢。

　　我們認為，公司民品業務并非沒有基礎，且由于公司工業品的全渠道化以及公司產品的歷史長，使民品渠道深度夠深，只是未投入資金和產品在渠道廣度開發上，但渠道深度反應了一個公司在B-C產品上經營的智慧和能力，我們認為，隨著公司資源和戰略向民品傾斜，民品業務的發展會在近期得以啟動。

　　投資建議：

　　“買入”評級，12E/13E盈利預測為1.215/1.565元，目標價31.4元。