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　　國(guó)金證券 陳鋼

　　事件：

　　我們?cè)诮�期與黑牛新的高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了溝通，無論是戰(zhàn)略與策略的高度還是執(zhí)行與配置的安排，都超出我們預(yù)期，我們認(rèn)為黑牛食品目前的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)是現(xiàn)時(shí)A股食品企業(yè)最高配置，主要人員的操盤經(jīng)驗(yàn)都在50億以上。

　　評(píng)論：

　　職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)不斷升級(jí)，打造公司經(jīng)營(yíng)基石，實(shí)現(xiàn)收入健康成長(zhǎng)：新任總經(jīng)理吳一挺曾就職于統(tǒng)一集團(tuán)、楊協(xié)成公司、阿明集團(tuán)這三個(gè)食品飲料公司的高層，并在2010-2012年任蘭馨亞洲消費(fèi)品投資總監(jiān)。此次職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的更迭從上至下全面覆蓋，液態(tài)和固態(tài)事業(yè)部都得到來自統(tǒng)一、康師傅中高層的人員加強(qiáng)，公司職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)得到進(jìn)一步升級(jí)。我們認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)和機(jī)制是食品企業(yè)的成長(zhǎng)基石，目前公司核心團(tuán)隊(duì)+職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的架構(gòu)在保障了穩(wěn)定的同時(shí)，提升了公司的專業(yè)能力、視野和人脈圈子，這是未來收入健康成長(zhǎng)的重要保障。

　　產(chǎn)品線將進(jìn)一步完善，擴(kuò)大產(chǎn)品需求提升淡季銷售：本次我們對(duì)公司的戰(zhàn)略策略，執(zhí)行配置進(jìn)行了溝通。公司產(chǎn)品線會(huì)根據(jù)目標(biāo)消費(fèi)群體進(jìn)行進(jìn)一步完善，劃分高中低檔，并根據(jù)重點(diǎn)銷售區(qū)域的需求投放相應(yīng)產(chǎn)品，同時(shí)，在口味和包裝上升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)品，升級(jí)方向是依靠新聘用的強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在口味香型、有機(jī)健康上突出，使產(chǎn)品力帶動(dòng)的重復(fù)消費(fèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)在包裝上也會(huì)突出公司升級(jí)的產(chǎn)品概念，并在包裝上結(jié)合消費(fèi)群體的和通路的特點(diǎn)突出公司自身在家庭和餐飲消費(fèi)方面的需求優(yōu)勢(shì)，提升淡季銷售。不管是粉類新品、升級(jí)產(chǎn)品，還是液態(tài)新品、升級(jí)產(chǎn)品，公司都有計(jì)劃在未來幾個(gè)月內(nèi)推出，藉由新品帶動(dòng)渠道在深度上的上下擴(kuò)張。

　　利用管理層的豐富經(jīng)驗(yàn)，提升渠道周轉(zhuǎn)速度：本屆團(tuán)隊(duì)對(duì)于業(yè)內(nèi)各個(gè)快銷品公司(如加多寶/王老吉(微博)/可樂/康師傅/統(tǒng)一/銀鷺/匯源/健力寶)的渠道模式和成敗原因有深刻的了解，這源于這批職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與全國(guó)化視野。未來1-2個(gè)月，公司在渠道上會(huì)進(jìn)行更全面的布置，并借助團(tuán)隊(duì)豐富的區(qū)域化、全國(guó)化操盤經(jīng)驗(yàn)提高內(nèi)控水平，形成可復(fù)制的有效渠道模式，并充分利用經(jīng)銷商的終端資源以及公司自身業(yè)務(wù)人員的“教練”方法，提升渠道和終端的周轉(zhuǎn)速度，將現(xiàn)有渠道做精，并進(jìn)一步完善經(jīng)銷商業(yè)績(jī)達(dá)成和成長(zhǎng)的考核體系。

　　區(qū)域規(guī)劃有主有次，減少物流成本，核心區(qū)域的利潤(rùn)貢獻(xiàn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)：液態(tài)飲品發(fā)展速度快，但之前的快速發(fā)展一部分是來自于移庫效應(yīng)，穩(wěn)定性較差的外延性擴(kuò)張占到一定比例。新任管理層目前的工作重點(diǎn)是提升10個(gè)主要省份的周轉(zhuǎn)速度，藉由升級(jí)產(chǎn)品的需求拉力+完善渠道的供給推力提高終端網(wǎng)點(diǎn)和AB庫存的周轉(zhuǎn)速度。核心區(qū)域的成長(zhǎng)會(huì)使物流成本有所下降，并將下降的成本轉(zhuǎn)化為更高的毛利及更優(yōu)化的產(chǎn)品。

　　目前的人員配置在全國(guó)性操盤上有豐富經(jīng)驗(yàn)，成功經(jīng)驗(yàn)在未來3-6個(gè)月會(huì)有充分體現(xiàn)：我們認(rèn)為，從當(dāng)前團(tuán)隊(duì)的人員資歷、背景和成功經(jīng)驗(yàn)看，目前的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)深諳如何做精區(qū)域化，如何從區(qū)域化走向全國(guó)化，如何運(yùn)作全國(guó)50億以上的大型快銷盤子。將在定位(近期將明確)、固液協(xié)同、渠道運(yùn)作、人才引進(jìn)方面進(jìn)行有條不紊的運(yùn)作，根據(jù)目前公司的產(chǎn)品基礎(chǔ)(如固態(tài)已經(jīng)推出了口感更好的脫渣豆?jié){)、渠道完善進(jìn)程、團(tuán)隊(duì)引進(jìn)速度以及下一步的產(chǎn)品線更新進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)信任管理團(tuán)隊(duì)的成功經(jīng)驗(yàn)將在未來3-6個(gè)月在收入和利潤(rùn)上得到反映。

　　擬發(fā)行不超過5.3億人民幣公司債補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款等：公司在9.4日董事會(huì)會(huì)議上決定，發(fā)行不超過5.3億人民幣(最近一期期末凈資產(chǎn)的40%)的公司債，以補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款等，本次發(fā)行將提請(qǐng)股東大會(huì)審議。公司目前賬上現(xiàn)金3.94億人民幣，用以支持廣州和蘇州等產(chǎn)能建設(shè)，我們認(rèn)為，公司目前發(fā)債的主要目的是尋求合理融資方式的同時(shí)加快發(fā)展速度，并有可能在銷售情況良好的區(qū)域做建設(shè)新產(chǎn)能的準(zhǔn)備。

　　投資建議：

　　維持2012E-2014E的利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.248億/1.799億/2.590億，對(duì)應(yīng)每股收益0.397元/0.572元/0.823元(按照當(dāng)年年末總股數(shù)計(jì)算)。維持目標(biāo)價(jià)17.78元不變(按照當(dāng)年年末總股數(shù)調(diào)整)，“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　經(jīng)濟(jì)情況繼續(xù)下行影響可選消費(fèi)需求，營(yíng)銷費(fèi)用大幅攀升，渠道改善不達(dá)預(yù)期。