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　　國金證券 陳建剛

　　下半年小微貸款較快增長。上半年公司小微貸款較年初增長略顯緩慢，較年初增長7.8%，這與公司適當(dāng)進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及客戶整合有一定關(guān)系。

　　下半年將進(jìn)入整個(gè)商戶資金需求旺季及金融服務(wù)旺季，預(yù)計(jì)9-12月每月增長將不低于100億，全年新增650億左右。

　　整體資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，小微貸款未現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司上半年不良貸款余額較1季度上升5.9億，增幅7%；不良率環(huán)比上升2BP；逾期貸款較年初增長63%。7-8月出現(xiàn)的逾期貸款頻率和比重與上半年基本持平，且略有下降趨勢；目前江浙地區(qū)的問題貸款已基本暴露，高峰期已過；預(yù)計(jì)全年的資產(chǎn)質(zhì)量仍然控制在半年報(bào)的水平。

　　鋼貿(mào)貸款沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司的業(yè)務(wù)模式是圍繞原有較大核心企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈做的，核心客戶對出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)都給予了補(bǔ)償和保證。另一方面全面排查工作也給予了貸款質(zhì)量保證。

　　專業(yè)的風(fēng)控體系以及業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變確保資產(chǎn)質(zhì)量。公司在小微風(fēng)險(xiǎn)管理上已經(jīng)積累大量行業(yè)數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，形成一套專業(yè)化的風(fēng)控體系。另一方面目前也在做一些結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)步推行商貸通2.0版本。

　　模式轉(zhuǎn)變：批量化開發(fā)，杜絕散單模式。從出現(xiàn)的不良貸款看，基本是之前的“散單”，批量性的業(yè)務(wù)沒有發(fā)生不良。目前商貸通已逐步走向成熟，模式的轉(zhuǎn)變將大大降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。

　　行業(yè)和地域調(diào)整：1)對制造業(yè)、鋼貿(mào)行業(yè)謹(jǐn)慎，新發(fā)放小微貸款重點(diǎn)在消費(fèi)類，不進(jìn)入生產(chǎn)類；2)地區(qū)分布更均衡，區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)分散度增強(qiáng)。今年新增的小微貸款大部分投向中西部和北京，華東地區(qū)占比從此前70%降至40%不到。

　　中間業(yè)務(wù)增長持續(xù)性強(qiáng)。公司上半年手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長26.7%，帶動(dòng)非息收入占比上升至25%。其中銀行卡手續(xù)費(fèi)和結(jié)算類收入呈現(xiàn)較快增長，同比分別增長134%/90%，具備較高可持續(xù)性。下半年公司將繼續(xù)加大了結(jié)算客戶沉淀，預(yù)計(jì)手續(xù)費(fèi)收入仍將較快增長。

　　突出的管理能力將保證盈利穩(wěn)定增長。公司自09年開始商貸通嘗試之后，ROA與行業(yè)的差距大幅縮小，并于2011年一舉超過行業(yè)平均水平，并超越其競爭對手，同招行差距僅有4BP。09-11年凈利潤復(fù)合增速52.4%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均，其高盈利能力可見一斑。公司的資產(chǎn)負(fù)債管理及資本資源配置管理能力突出，在利率市場化進(jìn)程中能較好管理息差水平，保證盈利穩(wěn)定增長。

　　盈利預(yù)測及投資建議。我們預(yù)計(jì)公司今年實(shí)現(xiàn)凈利潤363億，同比增長30%，EPS=1.28元，BVPS=5.80元(考慮融資攤薄)。公司A股可轉(zhuǎn)債目前處于證監(jiān)會(huì)最后審批階段，成功發(fā)行后將進(jìn)一步打開成長空間。目前股價(jià)對應(yīng)0.94x12PB/4.3x12PE，我們認(rèn)為當(dāng)前公司逐步步入此前改革后的收獲期，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利前景穩(wěn)定，維持對公司的“增持”評(píng)級(jí)。