華發股份：中期業績低于預期
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中金公司 寧靜鞭
2012年上半年每股收益0.30元，低于預期華發股份期內實現營業收入18.2億元，同比大幅下降42.5%；實現凈利潤2.4億元，合每股收益0.30元，同比下滑15.9%，低于預期的主要原因是期內收入結算較少。
結算項目主要是華發世紀城四期及華發水郡：公司期內結算主要是珠海的華發世紀城四期，以及華發水郡二期，珠海項目結算17.5億元，項目層面凈利潤率約26%。
銷售低于預期：公司期內銷售商品收到的現金17.0億元，表觀銷售約18億元，低于預期；期末預售房款44.2億元，較年初下降1.5億元，其中蔚藍堡項目預售款較年初增加2.1億至4.4億元，華發新城六期增加5.6億至14.3億元。
三項費用率增長9.2個百分點至15.6%，其中管理費用絕對值上升約3753萬元至1.7億元；關聯方關鍵管理人員薪酬從去年同期903萬元增長至3033萬元。
凈負債率繼續上升：凈負債率上升19.1個百分點至91.7%，在行業中處于相對高位。期末在手現金為33.3億元。
發展趨勢：
公司目前預售款主要是華發世紀城、華發新城六期部分、包頭華發新城和華發水郡花園，但由于銷售低于預期，2013年業績鎖定性偏弱。目前公司在珠海基地市場的產品結構偏向中高端，受限于限購、限價雙限制，銷售情況不理想，而沈陽市場目前也未取得較快進展，我們維持對2012年銷售額40-50億左右的判斷。
維持盈利預測及評級我們暫維持2012/13年盈利預測為每股1.00元、1.07元。目前股價分別對應2012、2013年市盈率6.8倍和6.3倍，PB目前僅0.7倍，對2013年NAV折讓44%。公司資源價值較高，估值便宜，我們維持公司“審慎推薦”評級。
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