龐大集團：業務平穩發展 資金壓力較大
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中原證券 徐敏鋒
網點擴張放緩，新車銷售業務表現平穩。2012年上半年公司新增營業網點113家，擴張步伐有所放緩，且新增部分主要集中于轎車4S店。雖然上半年國內轎車銷量增速低于10%，但公司在網點擴張和結構變化的助力下，除斯巴魯外狹義乘用車銷售額同比大幅增長39.95%，這是新車銷售整體收入實現同比增長的主要原因。從其他車型來看，斯巴魯業務同比下降13.48%，卡車銷售同比下降30.23%，微型面包車同比增長12.63%。
售后服務業務與融資租賃業務較快增長。隨著前幾年新車銷售的大幅增長，公司保有客戶也隨之上升，售后服務業務需求保持較快增長。上半年公司售后服務業務(包含零部件銷售和保修服務)收入達到22.94億元，同比增長31.71%。該項業務毛利率提升2.68個百分點至34.26%。售后服務收入規模增長和毛利率提升是公司整體業務毛利率提升的重要原因，上半年整體毛利率為11.75%，同比提升1.16個百分點。此外，融資租賃業務是公司未來發展的重點，根據公司信息，預計今年融資租賃業務規模能達到100億元(非收入規模)，其中上半年融資租賃手續費和利息收入為2.96億元，同比增長105.83%。整體來看，目前公司各項業務毛利結構處于改善過程中，新車銷售業務毛利占比下降，而售后服務、融資租賃等業務毛利占比上升。
資金壓力大，利息支出攀升。作為汽車流通企業，公司業務發展對資金要求較高，近幾年發展的融資租賃業務使公司帶有金融業務屬性，對營運資金提出了更高要求。隨著業務規模擴大，公司有息負債也在快速上升，截止6月底包括公司債和銀行貸款在內的有息負債已經高達189億元，資產負債率達到83.33%。由此帶來的利息支出也水漲船高，上半年利息支出高達6.39億元。我們預計隨著業務結構和規模的繼續發展，這一資金壓力將長期存在。
息稅折舊前利潤同比上升。公司凈利潤出現下降，并非主營業務的惡化，而主要是網點大幅增加后折舊攤銷增加、利息支出增加以及所得稅增加等因素主導。實際上息稅折舊前利潤同比增長42%，達到15.12億元。另外人員工資支出增加也是凈利潤下降的重要原因。如果未來銷量提升，特別是新增網點銷量增加，以及融資成本下降，將有利于凈利潤的快速增長。
負面事件需要慎重處理。近期集中披露了部分客戶與公司的糾紛情況。根據公司披露信息，這些糾紛大部分正在法院層面處理。目前這些事件已由媒體廣泛報道。如果這些事件能夠得到慎重妥善處理，預計對未來公司品牌形象和業務發展不會產生重大影響。
盈利預測與投資建議。整體來說，我們認為在網點增長的基礎上，公司各項業務將保持較快增長，預計公司2012-2013年EPS分別至0.25元和0.48元，對應8月28日收盤價5.33元的市盈率分別為21.10倍和11.05倍。我們看好公司售后服務業務和融資租賃業務的良好發展趨勢，調升評級至“買入”。
風險提示：新設網點成長速度達不到預期；行業銷量增長不確定性；負面事件影響超出預期。
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