長城汽車：SUV、出口保持較快增長
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國信證券 左濤
上半年保持較快增長，符合預期。
2012年上半年，公司實現銷售收入182.9億元、凈利23.5億元，同比分別增長28.8%，29.9%，對應EPS 0.77元；其中2Q12單季凈利12.6億元，同比增長34.5%，對應EPS 0.41元。公司業績保持較快增長，符合預期。
銷量增長主要來自H6、出口。
1H12公司銷售整車26.2萬輛，同比增長20.0%，其中SUV、轎車、皮卡銷量分別為10.5、8.7、6.8萬輛，同比分別增長45.7%、2.2%、19.5%；內銷、出口銷量同比分別增長15.7%、46.4%。SUV、出口銷量增長明顯較快。2011年8月上市的哈弗H6對于1H11屬于凈增量，1H12銷售4.9萬輛，月均超8000輛，是公司銷量增長的主要來源，轎車新品C50銷量表現未達預期。
毛利率、費用率基本保持穩定。
1H12公司綜合毛利率26.3%，基本保持穩定，主要原因是盈利能力較強的SUV特別是H6車型占比提升銷量結構；同時公司整車、零部件擴產項目均分期建設、投產，并視市場情況調整節奏，產能擴張帶來的固定成本上升短期影響有限。
銷售、管理費用率小幅下降，體現出公司較強的管理能力。
依托SUV、皮卡領域優勢穩步增長。
公司近年保持較快增長的核心原因是深耕細作具備比較優勢的細分市場，不斷推出有競爭力的產品。目前公司在中低端SUV、皮卡領域具備較強的競爭優勢，哈弗H6、M4的市場接受度較好，A級及以下轎車市場競爭激烈，公司擴張遇到一定阻力，短期內預計公司成長仍要依靠SUV、皮卡業務增長。
風險提示：
乘用車行業需求波動風險、產能利用率下降風險、轎車業務擴張風險。
維持“推薦”評級。
預計公司2012/13/14年EPS分別為1.56(10x)、1.82(8x)、2.07(7x)元。
公司市場定位精準，中低端SUV、皮卡細分市場競爭優勢突出，產能擴張謹慎有序、縱向一體化及較強的成本控制能力保證較強的盈利能力，估值水平相對于成長性不貴，維持“推薦”投資評級。
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