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　　中原證券 胡鑄強

　　一季度出口下降拖累整體表現。公司一季度表現不佳，受出口業務同比下滑超過30%拖累，一季度營業收入整體下降19%。同時，由于營收下降，盡管期間費用增長不多，但期間費用率上升較快，也導致凈利潤率下降，凈利潤降幅較更大。今年春節較早與內外銷產品提價是導致營業同比負增長主要原因，從二季度情況看，出口營收降幅已大幅降低，全年營收有望實現小幅增長。

　　強化人力成本控制，提升盈利能力。2011年，公司盈利能力表現不佳，引進高端人才、開發ERP、推進人力資源項目和管理優化等投入較大，這些項目部分已經結束，相關投入將減少。同時2011年人力成本增長較快，同比增長超過4000萬，今年公司針對性做了人力資源配置優化，強化生產環節去人工化措施，公司預期今年人力成本有望下降20%-30%。

　　銷售策略轉型，三四級市場滲透率與銷售費用率均有望改善。2012年，公司市場策略與渠道策略也有所調整。

　　市場策略方面今年公司更注重店頭投入，強化廣告投入的到達率，媒體廣告投入將較2011年有所減少。

　　渠道方面，公司今年更關注盈利能力較強的經銷商渠道與電商等新興通路。公司現有渠道包括直營、經銷商和電商等直營渠道，其中直營是現階段公司主力，2011年直營渠道營業收入約占其整體營業收入的60%+。公司已察覺現有規模下直營模式效率不高，渠道維護成本較高。公司已采取措施大力發展經銷商渠道與電商渠道，預計今年直營模式收入占比將下降至40%-50%。預計隨著公司銷售策略轉向，公司三四級市場滲透率與盈利能力均有望逐步改善。

　　小家電業務穩步推進。公司小家電業務正處于穩步推進中，收購步步高小家電業務后，公司最大的收益是獲得了全部小家電專利、設備與部分研發人員，目前公司的豆漿機產品已下線。未來公司將更專注以西式廚房小家電為代表的新品類小家電。公司認為此類小家電正處于市場導入期，大家的起點差距不大，公司有能力在該市場爭奪話語權。

　　退二進三收益巨大，產業鏈整合仍是重點。公司溫嶺廠區土地將被政府以“退二進三”政策收儲，公司有望獲得巨額收益，根據公司已公告的補償辦法和當前地價估計，此項收益整體有望超過10億元，除了異地購地、建廠外，公司還將專注于廚具、小家電業務的上下游整合和同業資源整合。

　　上調公司評級至“增持”。我們預測公司2012年每股收益0.26元，2013年每股收益0.38元，對應動態市盈率分別為37倍和26倍。考慮到調整相關策略后公司有望迎來一兩年持續改善過程，并極有可能在未來二個季度獲得財務體現，上調公司評級至“增持”。

　　風險提示：1、公司渠道調整具有不確定性，可能導致營收出現波動。2、“退二進三”收益具有不確定性，存在低于預期可能。