美的電器：收入降42% 高凈利率使業績超預期
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國金證券 王曉瑩
業績簡評：
美的電器2012年第一季度實現營業收入177.4億元，同比增速-41.8%；歸屬于母公司所有者的凈利潤8.7億元，同比增速+22.4%；實現EPS為0.26元。凈利潤增速高于市場預期，比我們預期(+19%)略高。
經營分析：
收入同比下降41.8%，空調降幅好于冰洗，出口降幅好于內銷。行業需求不振(圖表1)；公司收入大幅下降因去年高基數和市場份額下降(圖表2-9)；內銷仍在控制庫存，外銷只做有利潤的訂單。分產品估計：冰洗收入降幅相近(洗衣機-55%)，空調應在-35%左右。分內外銷估計：外銷降幅好于內銷，外銷降幅預計在-15%至-20%，內銷降幅在-50%左右。
毛利率和凈利率同比提高5.7、2.6個百分點，體現保利潤的調整效果。注重產品力、放棄低附加值產品訂單使毛利率達到20.4%；減少促銷使銷售費用率降至8.0%；管理費用率同比上升2.1個百分點是收入規模減小所致；通過減少票據貼現等措施使財務費用由正轉負；基于以上原因尤其是毛利率大幅提升使凈利率提高2.6個百分點，業績高于預期(圖表10)。
1Q12收入大幅下降情況下，應收票據和應收賬款絕對額與去年相差不大(圖表11)，相當于經銷商提貨“首付”比例減小，是對經銷商支持。
公司市場份額已接近觸底，預計二三季度份額將企穩，收入增速恢復需等待行業內需復蘇。出口不再追求規模，公司只接有利潤的訂單，因而收入增速恢復需依靠內銷；公司內銷份額下降是轉型必經之痛，目前份額基本接近底部，雖不會激進促銷，但公司渠道優勢猶在，轉型效果逐漸顯現，但仍需時間，因此短期收入增速恢復主要依靠終端需求復蘇。
盈利調整及投資建議：
預計公司12-14年收入分別為996、116、133億元，增速為6.9%、16.2%、15.7%；EPS為1.35、1.68、2.07元；凈利潤增速23.4%、24.5%、23.4%。
公司戰略轉型仍在進行中，預計年內份額企穩但難見明顯回升，因此收入增速更多是隨行業復蘇而恢復；但2013年轉型到位后公司將換來更有利潤的增長，產品力和效率提升。基于未來三年業績復合增速仍有20%以上，現價對應9.9X12PE/8.0X13PE，維持“買入”建議。
風險提示：行業增速低于預期或將令公司的戰略轉型時間延長。
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