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　　長城證券(微博) 王飛

　　投資建議：

　　公司1季度收入增長超出預期，業績增長符合預期。隨著工程承包業務收入確認的加快，業績增速將逐季提升，“貨幣外交”、“走出去”戰略與“外需拉大內需”相得益彰，創造“中國資金項目”的龐大來源，公司是“中國資金項目”的最大受益者。預計公司2012、2013年EPS分別為1.5元和2.03元，對應PE分別為19.25倍和14.2倍，給予2012年25倍PE，目標價38元，維持“推薦”評級。

　　事件：

　　中工國際(002051)今日發布1季報，公司1季度實現營業收入19.48億元，同比增長114.83%；實現歸屬母公司的凈利潤1.14億元，同比增長31%。

　　公司同時公告定向增發方案已獲國資委批準。

　　要點：

　　業績符合預期，貿易收入貢獻使得營業收入大增114.83%：公司1季度營業收入同比大增114.83%的原因是國內大宗貿易業務貢獻了6.92億元，而上年同期無此事項，由此計算工程承包收入為12.56億元，同比增長38.5%，基本符合預期。公司自2010年明確了“以煤炭、鋼材、礦石等大宗產品為主”的貿易產品布局，貿易業務近年來獲得突飛猛進的發展，2010、2011年分別實現營業收入3.77億、18.92億元，預計2012年仍將保持快速增長勢頭。

　　收入結構變化致使公司盈利水平下降，業績增速大幅落后收入增速：

　　國內大宗貿易業務的毛利率相對較低，2011年該項業務的毛利率僅為8.42%，低于工程業務5.77個百分點，所以貿易業務收入占比的大幅提升使得公司整體盈利能力有所下降，1季度公司的毛利率和凈利率分別為10.32%和5.85%，分別低于去年同期2.34個百分點和3.76個百分點。

　　公司預計上半年凈利增長30%-50%，超出市場預期：2季度工程承包業務收入增長有望加快，業績增速將逐季提升：2011年底預收款64.2億，同比大增5.49倍，按照25%預收款比例計算新增生效合同達到217億，暗示公司12、13年業績增長必將加速。從我們統計的公司歷史預收賬款與收入增速的關系來看，預收款的大幅增長意味著生效合同的大幅增長，必將在后續兩年反應為公司收入的快速增長，公司2010、2011年的工程承包收入僅為18.54%和12.95%，嚴重落后于新簽合同和預收款的大幅增長，合理的邏輯推斷可以得出公司12、13年增長必將加速的結論。因此，目前1季度38.5%的工程承包收入增速仍有提升空間，我們認為公司業績增速逐季節提升的節奏有望顯現。公司同時預計上半年實現凈利潤同比增長30%-50%，超出市場預期。

　　“貨幣外交”、“走出去”戰略與“外需拉大內需”相得益彰，創造“中國資金項目”的龐大來源，公司是“中國資金項目”的最大受益者：我們認為，從政策視角展望未來趨勢，“貨幣外交”、“走出去”戰略與“外需拉大內需”三重因素驅動下中國資金項目非但不會下滑，反而跟隨政策支持力度有望加強。而中國資金項目具有典型高壁壘特征，建筑央企信息、資源、政策和融資優勢顯著，最有可能形成海外業務的規模化，而公司作為其中的“佼佼者”將是“中國資金項目”的最大受益者。

　　人民幣匯率波動彈性擴大實則為人民幣貶值做技術上的準備，人民幣貶值周期到來構成公司長期利好：綜合考慮中國目前經濟現狀、擴大人民幣匯率波幅政策出臺的時機和背后的利弊權衡，我們認為擴大人民幣匯率彈性實則為人民幣貶值做技術上的準備，人民幣在經歷匯改啟動以來的30%漲幅之后或將開始邁入貶值周期，這對于公司大量在手以美元計價的工程合同和海外業務資產將構成長期利好。

　　投資建議：短期海外市場風險或將影響估值，但大股東資產注入預期將提升估值，兩者對沖后僅考慮公司未來3年的成長性，估值仍有提升空間，25.6元的最低定增價格對股價也有較強的支撐作用。

　　因此，我們維持對公司2012、2013年EPS分別為1.5元和2.03元的預測，對應PE分別為19.25倍和14.2倍。相比國內相對緊縮的宏觀環境，政策不斷加碼“走出去”戰略的背景下，公司面臨的海外工程承包市場短期沒有明顯的需求“天花板”，給予2012年25倍PE，目標價38元，維持“推薦”評級。